投资评级与目标价 - 报告对拼多多维持"持有"投资评级 [1] - 目标价为123美元，对应潜在升幅为+3% [2] - 目前股价为119.58美元，总市值为169,761百万美元 [2] 核心观点总结 - 公司3Q25收入为人民币1,083亿元，同比增长9%，增速止跌，基本符合市场预期 [8] - 3Q25调整后净利润为人民币314亿元，同比增长14%，远好于市场预期的人民币251亿元 [8] - 收入端短期缺少催化剂，很难回到高增长，或和大盘增速逐渐趋同 [8] - 管理层指引继续保持谨慎，"千亿扶持"等持续投入或给利润带来较大波动 [8] - 维持目标价123美元，对应FY25E 12x市盈率 [8] 财务表现与预测 - 3Q25调整后净利率为29.0%，同比提升1.4个百分点，但环比下降（2Q25为31.5%） [8] - 3Q25毛利率同比下降至56.7%（去年同期为60.0%），主要和公司的减免扶持措施相关 [8] - 3Q25销售费用率录得28.0%，较二季度的26.2%环比略有提升，但低于去年同期的30.7% [8] - 预测FY25E营业收入为人民币430,832亿元，同比增长9.4% [8] - 预测FY25E调整后净利润为人民币109,881亿元，同比下降10.2% [8] - 预测FY25E至FY27E调整后净利润复合增长，FY27E预计达人民币146,009亿元 [8] 收入驱动因素分析 - 三季度收入增长主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同比增长10%，高于上一季度1%的同比增速 [8] - 广告收入同比增长8%，增速进一步放缓 [8] - 相对于同业而言，公司从国补中受益相对有限，随着国补影响逐渐消退，行业逐步回归常态化竞争 [8] 情景分析与市场预期 - 报告设定了乐观（目标价160美元，概率20%）与悲观（目标价77美元，概率20%）情景假设 [17] - 乐观情景基于国内电商收入或Temu增长超预期 [17] - 悲观情景基于国内竞争加剧、Temu投入加大或地缘政治风险导致收入利润不及预期 [17]