行业投资评级 - 报告对行业给予“推荐”评级 [5] 核心观点 - 英伟达首次提出800VDC柜外解决方案，将中压整流器或固态变压器（SST）作为未来AI数据中心供电的终极方案，以解决GPU算力与功率密度指数增长带来的功率和效率核心矛盾 [1][11][15] - 大模型正经历从量变到质变的跨越式发展，算力需求持续攀升，例如谷歌Gemini 2.5的月均Token数从9.7万亿激增至480万亿，同比增幅高达50倍，Token数增加10倍所需的计算量可达原来的100倍 [11] - 高压直流（HVDC）方案相较于传统UPS方案效率更高，巴拿马电源和SST系统效率均能实现98%以上，占地面积显著减小，具有更高性价比，是未来产业演进方向 [1][20][31][34] 功率和效率是核心矛盾 - 单卡功率从英伟达H100的700W提升到B300的1400W，机柜功率从Ampera的10kW提升到Rubin Ultra的1MW，增长100倍，AI工厂同步负载波动对电网和供电系统形成强烈冲击 [15] - 传统415/480VAC架构因电缆、连接器载流和空间限制无法适配当前GPU功率需求，存在效率与成本瓶颈 [19] - 采用800VDC架构可通过更高电压降低电流，同截面铜线传输功率较415VAC提升57%，减少转换阶段，降低CAPEX和OPEX，适配SiC/GaN等新型功率器件，支撑1MW以上单机架密度 [19] HVDC是未来产业演进方向 - 英伟达白皮书提出800VDC配电方案为最终方案，包括过渡方案（白色空间改造）、可行方案（混合电力）和未来方案（中压整流器或SST） [20][21] - 中压整流器（巴拿马电源）是将1kV至35kV中压交流电直接转换为直流电的装置，效率可达98%以上，核心器件为移相变压器 [1][36][38] - 固态变压器（SST）融合电力电子技术与高频变压器，功率密度可达传统变压器4倍以上，系统效率有望突破98%，体积仅为同容量工频变压器的1/5-1/3，可使数据中心供配电系统占地面积减少40%，综合建设成本降低30% [42][45] - 数据中心电源系统正从传统UPS（效率92%）向HVDC（效率93%）、巴拿马电源（效率97.5%）及SST（效率98.5%）技术跃迁，巴拿马电源处于应用中期，SST处于研究期 [31][34] HVDC供需测算 - 需求端：国内外云厂商积极推动HVDC技术落地，腾讯于2025年招标弹性直流一体柜，阿里在2018年和2021年推进高压直流及巴拿马电源项目，中国电信2025年开展中压直供电源采购项目（金额578万元），Meta计划2026年投运1GW级AI数据中心，谷歌联合Meta、微软推动±400V DC标准化 [52][53] - 供给端：海外台达和伊顿进展较快，台达在2025年中国工博会上发布SST，伊顿在2025年10月推出新一代800V直流电力架构；国内中恒电气和科华数据进展较快，中恒电气参与阿里项目（金额分别3亿元和8亿元），科华数据与腾讯联合开发的直流一体柜已交付1000台 [54][55] - 产业链核心区别在于变压器，中游是系统集成商，下游是CSP厂商或运营商，中压整流器使用移相变压器，SST使用高频变压器 [2][71] 投资建议 - 终端厂商率先受益，建议关注中恒电气、科华数据、阳光电源 [2][74] - 变压器是核心变化点，最可能供给海外，建议关注京泉华、伊戈尔、新特电气、金盘科技 [2][74] - 台达电源PCB供应商受益放量，建议关注威尔高、中富电路 [2][74] - 建议关注柜内变化新雷能及服务器代工厂商工业富联、华勤技术、联想集团 [2][74]