投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - AI模型持续迭代，模型企业收入增长，AI商业模式闭环初现，行业需求有望继续高速增长，公司作为AI芯片龙头有望持续受益 [4] - 公司对AI行业需求保持乐观，Scaling law在预训练、后训练、推理端仍然成立，云厂商需求强劲，已部署GPU基本满载 [3] - 公司与供应链紧密合作，展望FY27，尽管上游成本提升，预计毛利率将保持在75%左右 [3] 业绩简评 - FY26Q3营收570亿美元，同比增长62%，环比增长22% [2] - FY26Q3数据中心收入512亿美元，同比增长66%，环比增长25% [2] - FY26Q3 GAAP毛利率73.4%，净利润319亿美元，同比增长65% [2] - FY26Q3 Non-GAAP毛利率73.6%，净利润318亿美元，同比增长59%，环比增长23% [2] - 公司预计FY26Q4收入为650亿美元（±2%） [2] - 公司预计FY26Q4 GAAP毛利率为74.8±0.5%，Non-GAAP毛利率为75.0±0.5% [2] 经营分析 - GB300爬坡顺利，FY26Q3其营收已超过GB200，占Blackwell系列产品收入的2/3 [3] - Hopper系列产品需求持续，FY26Q3产生收入约20亿美元，其中H20销售额5000万美元 [3] - 因地缘政治因素，H20仍难以大规模销售 [3] - 公司预计Rubin系列产品将在26年下半年开始量产 [3] - 公司维持2025、2026年Blackwell与Rubin合计5000亿美元收入的指引 [3] - OpenAI周度用户数达8亿，企业客户达100万，Anthropic年化收入达70亿美元 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY26~FY28 GAAP净利润分别为1161亿、2052亿、2834亿美元，同比增长60%、76%、38% [4] - 预计FY26E营业收入210,497百万美元，同比增长61.3% [9] - 预计FY27E营业收入367,727百万美元，同比增长74.7% [9] - 预计FY28E营业收入503,515百万美元，同比增长36.9% [9] - 预计FY26E归母净利润116,618百万美元，同比增长60.0% [9] - 预计FY27E归母净利润205,230百万美元，同比增长76.0% [9] - 预计FY28E归母净利润283,434百万美元，同比增长38.1% [9] - 预计FY26E每股收益4.80美元，FY27E为8.45美元，FY28E为11.66美元 [9] - 预计FY26E市盈率37.84倍，FY27E为21.50倍，FY28E为15.57倍 [9]