投资评级 - 报告对拼多多（PDD.O）维持“买入”评级 [1][3] - 根据SOTP估值法，给予2026年目标市值14,891亿元人民币，对应目标价148美元/ADS [19][22] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长9%至1083亿元，略高于市场预期，Non-GAAP归母净利润同比增长14%至314亿元，显著高于市场预期，主要得益于有效的费用控制以及利息和投资收益的强劲增长 [6][8] - 广告收入增速放缓，在线市场服务及其他营收同比增长8%至533亿元，管理层归因于电商行业竞争激烈及平台主动进行生态升级；交易佣金收入同比增长10%至549亿元，表现稳健，主要受益于美国关税政策落地后Temu业务的逐步修复 [8] - 公司管理层强调将持续加大商家投入以支持长期高质量发展，预计未来季度盈利能力将出现波动，但此举有利于构建长期价值 [8][11] - Temu业务GMV环比增速由负转正，公司积极应对全球贸易政策挑战，通过优化平台治理和合规体系支持其长期健康发展 [8][9] 整体业绩表现 - 财务业绩总览：2025年第三季度营业收入为1083亿元（同比增长9%，环比增长4%），毛利润为614亿元（同比增长3%，环比增长6%），营业利润为250亿元（同比增长3%，环比下降3%），净利润为293亿元（同比增长17%，环比下降5%），Non-GAAP归母净利润为314亿元（同比增长14%，环比下降4%）[6][12][17] - 费用情况：2025年第三季度研发费用率为4.0%（同比上升0.9个百分点，环比上升0.5个百分点），销售及营销费用率为28.0%（同比下降2.7个百分点，环比上升1.8个百分点），管理费用率为1.6%（同比下降0.2个百分点，环比上升0.1个百分点）[13] - 利润率水平：2025年第三季度毛利率为56.7%，营业利润率为23.1%，净利润率为27.1%，Non-GAAP归母净利润率为29.0% [17] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2025年至2027年营收分别为4,306亿元、4,982亿元、5,685亿元 [10][19] - 利润预测：上修2025年至2027年Non-GAAP归母净利润预测，分别为1,151亿元、1,374亿元、1,616亿元，对应Non-GAAP市盈率（P/E）为10倍、9倍、7倍 [10][19] - 估值方法：采用SOTP估值法，对拼多多主站、多多买菜、Temu业务分别进行估值，加总得到目标市值 [22]