投资评级与目标价 - 报告对唯品会维持"买入"评级 [1][7] - 新目标价为22.69美元，较前值21.22美元有所上调 [5][7] 3Q25业绩核心表现 - 3Q25总收入为214亿元人民币，同比增长3.4%，高于市场一致预期的1.4% [1] - 3Q25非GAAP净利润为15亿元人民币，同比增长14.6%，非GAAP净利率为7.0%，同比改善0.7个百分点 [1] - 3Q25总成交额（GMV）为431亿元人民币，同比增长7.5% [2] - 3Q25活跃客户数为4010万，同比增长1.5% [2] - 超级VIP（SVIP）数量在3Q25实现同比双位数增长，贡献了3Q25线上净GMV的51% [2] 盈利能力与成本分析 - 3Q25毛利率同比下降1.0个百分点至23.0%，低于市场一致预期的23.5% [3] - 毛利率下降主要归因于公司为促进增长而采取的部分客户激励举措 [3] - 3Q25经营费用率为18.5%，同比增加0.3个百分点，主要由于退货率上升导致的履约费用率增加至8.7% [3] 未来展望与战略重点 - 公司指引4Q25收入同比持平至增长5%，有望继续实现季度收入同比正增长 [4] - 管理层计划通过差异化供给和创新型营销模式巩固高价值客户份额，以带动收入实现同比正向增长 [1][3] - 公司正在部署AI agent以优化搜索推荐、客服、外部营销和商业分析等多个关键领域，旨在提高用户体验和营销效率 [3] 股东回报与资本管理 - 截至3Q25末，公司在2025年已通过分红和回购累计返还7.3亿美元（约合52亿元人民币） [4] - 管理层重申2025年股东回报总额将不低于2024年非GAAP净利润的75%（约合67亿元人民币） [4] - 关于2026年，管理层表示将继续投资业务增长以提升盈利能力和现金创造能力，从而支持分红和股票回购 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告将公司2025/2026/2027年非GAAP净利润预测小幅调整-1.8%/-1.3%/-1.0%至86/91/93亿元人民币 [5][22][23] - 估值窗口切换至2026年，基于相对估值法给予2026年非GAAP净利润目标市盈率9倍 [5][25] - 该估值较可比公司平均市盈率14.3倍有所折价，主要反映公司较缓的营收增长预期（2025-2027年复合年增长率0.9%，可比公司为10.2%） [5][25][26]