投资评级与核心观点 - 报告对石药集团维持"买入"评级 [7] - 目标价为12.75港币，相较于2025年11月20日7.72港币的收盘价有显著上行空间 [7][10] - 核心观点认为公司第三季度收入重回增长，创新药管线进展积极，看好其成药业务在2026年回归正增长及重磅药物的出海潜力 [1] 第三季度财务表现 - 2025年1-9月累计收入198.9亿元，同比下降12.3%，但第三季度单季收入实现同比增长3.4%，环比增长5.7%，重回增长轨道 [1] - 2025年1-9月归母净利润35.1亿元，同比下降7.1%，但第三季度单季利润同比大幅增长27%至9.6亿元 [1] - 第三季度收入增长主要驱动因素包括：成药业务剔除授权收入后降幅显著缩窄、与阿斯利康AI平台及Lp(a)小分子合作的预付款确认约4.65亿元 [1] 成药业务展望 - 2025年1-9月成药业务收入同比下降17.2%，但第三季度单季内生收入（剔除BD收入）同比降幅收窄至7.5% [2] - 预计成药内生收入将在2026年回归正增长，依据是第十四批集采无大品种纳入、已上市重磅药物市场开拓、以及多款新品有望在2026年获批上市 [2] - 重点关注的已上市及即将上市产品包括铭复乐、美洛昔康纳晶、TG103、HER2双抗、白紫II等 [2] 核心管线与BD进展 - EGFR ADC被视为重磅出海品种，其海内外临床研究稳步推进，包括在国内拓展EGFR突变二线III期、联合奥希替尼一线治疗等，预计在2025年底至2026年上半年有出海潜力 [3] - 2025年被视为公司BD元年，1-9月已确认BD收入15.4亿元，报告预计公司深厚的研发布局将为2026年持续BD推进提供支撑 [4] - 创新管线布局广泛，涵盖肿瘤（双抗及ADC）、代谢、自身免疫及小核酸药物等多个领域 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为45.52亿元、46.28亿元、50.29亿元 [5] - 对应每股收益（EPS）分别为0.40元、0.40元、0.44元 [5] - 估值基于2026年29倍市盈率，目标价12.75港币，报告指出该估值较可比公司2026年平均32倍市盈率存在折价 [5] 可比公司与财务指标 - 可比公司先声药业、瀚森制药、中国生物制药2026年预测市盈率平均值约为32倍 [11] - 预测公司2025年至2027年营业收入将逐步改善，增长率分别为-0.51%、8.04%、8.25% [10] - 预测公司2025年至2027年净利润率分别为15.77%、14.84%、14.90%，净资产收益率（ROE）分别为13.73%、13.14%、13.24% [10]