投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖延江股份，给予“买入”评级 [4] - 核心观点：全球一次性卫材面层材料大升级，无纺布制造出海提速，基于跨境品牌冲击下的海外产业升级趋势、巨头示范效应及海外产能壁垒，上游无纺布供应链标的有望困境反转 [4] - 延江股份作为行业内少有的已完成全球化供应链布局的厂商，市场空间与盈利弹性将打开 [4] 行业逻辑：全球吸收性卫品升级与制造出海 - 全球吸收性卫品市场正经历从“内卷”到“外卷”的转变，2021年以来中国跨境品牌通过产品创新和内容电商冲击海外巨头核心市场，引发全球产品加速迭代 [5][9] - 本轮海外产品升级的核心是从纺粘无纺布切换为热风无纺布，将带动上游供应商市场扩容和份额提升 [5][9] - 海外吸收性卫品无纺布替代市场空间巨大，测算规模约为71.6亿美元（约501亿元人民币），是国内市场规模的3倍以上 [5][34] - 宝洁和金佰利等全球龙头的北美市场是其核心利润来源，面对跨境品牌冲击（如宝洁北美纸尿裤份额从2022年的40.8%降至2024年的39.2%），正加速产品迭代以巩固基本盘 [21][26][27][29][30] 公司逻辑：困境反转的龙头 - 延江股份是国内一次性卫品表层材料供应龙头，2024年营收14.85亿元（同比增长18%），归母净利润0.27亿元（同比增长30.7%），收入走出低谷，盈利磨底复苏 [5][41] - 公司核心产品包括热风无纺布、打孔无纺布和PE打孔膜，其中3D打孔类产品毛利率约30%，大幅领先行业平均水平（约10%） [5][43][44][45] - 公司具备后整工艺优势，打孔和收卷技术为独立开发设计，可根据客户需求个性化定制，产品匹配本轮海外中高端升级诉求 [43][44][45] - 公司与宝洁、金佰利等国际龙头合作时间长达10年以上，客户认证壁垒高，建立了较强的先发优势 [49][50] 全球化产能布局与盈利弹性 - 公司海外产能布局领先，2017年起先后在埃及、美国、印度设厂，是全球产能布局最全面的无纺布公司之一 [55][60] - 2025年上半年，埃及、美国、印度三大海外基地营收分别同比增长78.6%、29.9%和-22.3%，其中埃及基地迅速放量，净利率达到7.8% [58] - 海外基地（尤其是埃及）盈利修复趋势已现，伴随热风无纺布产能爬坡及规模效应释放，利润率有望向2022年10%以上的水平修复，盈利弹性可期 [58] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为18.19亿元、22.06亿元、26.58亿元，同比增长23%、21%、20% [4][62] - 预计同期归母净利润分别为0.53亿元、1.31亿元、1.98亿元，同比增长95%、146%、51%，每股收益（EPS）分别为0.16元、0.39元、0.59元 [4][62] - 基于2025年11月20日股价，公司2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为64.6倍、26.3倍、17.4倍 [4][65] - 报告认为，相比可比公司，延江股份短期利润增速更高，出海空间广阔，当前估值水平仍有上行空间 [64][65]