投资评级 - 报告对石药集团维持“优于大市”评级，目标价为11.34港元，相较于当前7.77港元现价存在约46%的上涨空间 [1][2][9] 核心观点 - 报告认为公司成药业务各板块在第三季度均实现环比改善，基本面底部已基本确立 [5] - 管理层预计2026年成药销售有望恢复正增长，但仿制药集采续约规则仍存在不确定性 [3] - 公司的业务发展（BD）战略进入兑现期，多项资产具备出海潜力，有望通过对外授权增厚归母净利润 [6][9] 业绩回顾与展望 - 9M25业绩概览：公司实现总收入199亿元（同比-12%），其中成药收入155亿元（同比-17%），原料药收入30亿元（同比+10%），功能食品及其他业务收入14亿元（同比+11%）；毛利率为65.6%（同比下滑4.9个百分点），归母净利润为35亿元（同比-7%）[3] - 3Q25单季表现：收入为66亿元（同比+3%，环比+6%），成药收入为52亿元（同比+2%，环比+10%）；归母净利润为9.6亿元（同比+27%，环比-10%）[4] - 成药板块细分表现：第三季度各细分领域收入均实现环比增长，具体为神经系统19.1亿元（环比+4%）、抗肿瘤5.9亿元（环比+19%）、抗感染8.3亿元（环比+12%）、心血管疾病4.7亿元（环比+4%）、呼吸系统3.2亿元（环比+28%）、消化代谢2.5亿元（环比+8%），他治疗领域3.6亿元（环比-4%）[5][21] - 未来展望：渠道库存已基本出清，公司创新药品种（如明复乐、伊立替康脂质体、奥马珠单抗）持续放量，预计成药板块收入（不含授权收入）在下半年环比上半年有望实现5%的增长 [5] 研发管线与对外授权机会 - 核心产品SYS6010：EGFR ADC药物国内三期临床患者入组顺利，海外三期临床准备充分，具备较大对外授权潜力；其临床数据预计在2026年读出，并计划在AACR或ASCO等顶级学术会议上公布鼻咽癌、食管鳞癌等瘤种数据 [6][8][11] - 技术平台与早期管线：多肽设计筛选和长效制剂平台（涉及GLP-1/GIP双偏多肽、Amylin、司美格鲁肽月制剂等）、siRNA平台（针对代谢类减脂增肌）均具备出海潜力；小核酸平台已有5项资产（PCSK9, LPa, AGT, C5, ANGPTL3）进入临床阶段 [6][11] - PD-1/IL15双抗：作为重点早期临床管线，专注于开发PD-1耐药、冷肿瘤等适应症；剂量探索临床已入组90多名患者，安全性超预期，并在多个剂量组观察到部分缓解（PR），预计2026年有剂量爬坡数据读出 [11] 财务预测与估值 - 收入与利润调整：报告将公司2025年/2026年收入预测调整至273亿元/301亿元（原预测为294亿元/312亿元），归母净利润预测调整至50亿元/51亿元（原预测为56亿元/53亿元），主要反映对外授权收入确认节奏慢于预期以及研发投入增加的影响 [9] - 对外授权进展：从2024年底至2025年前三季度，公司已完成交易的首付款金额达5.1亿美元，截至9M25已确认收入为15.4亿元 [9] - 估值方法：采用现金流折现模型，基于7.9%的加权平均资本成本和2.5%的永续增长率，得出目标价11.34港元 [9]