投资评级 - 报告对新城控股维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 新城控股成功发行全国首单消费类持有型不动产私募REITs，标志着公司在商业地产领域拓展了权益性融资渠道，并逐步实现“投融管退”良性闭环 [4] - 公司受益于证监会启动的商业不动产REITs试点，该政策将助力商业地产行业和企业实现高质量发展，并构建多层次市场 [6] - 公司“住宅+商业”双轮驱动战略下，商场收入和毛利占比持续提升，经常性收入增长助力公司稳健经营 [6] - 公司有息负债持续下降，偿债压力逐步减轻，信用债敞口有限 [6] 财务数据与预测 - 营业总收入：2024年为889.99亿元，2025年预计为597.85亿元，同比-32.8% [5] - 归母净利润：2024年为7.52亿元，2025年预计为9.45亿元，同比+25.6% [5] - 毛利率：2024年为19.8%，2025年预计为24.9%，2027年预计提升至34.7% [5] - 净资产收益率（ROE）：2024年为1.2%，2025年预计为1.5% [5] - 市盈率（PE）：2025年预计为36倍，2026年预计为30倍 [5] 商业运营表现 - 商场运营规模：截至2025年第三季度末，公司已开业商场176个，开业总建筑面积（GRA）1,630万平方米，同比+5.7%，出租率97.8% [6] - 租金收入：2025年10月末公司税后租管费收入109.1亿元，同比+10.5%；2025年计划含税租管费140亿元，同比+9.3% [6] - 收入结构优化：2025年上半年商场营收占比29%、毛利占比77%、毛利率71.2%，较2024年（营收占比14%、毛利占比48%）显著提升 [6] 融资与负债情况 - 首单私募REITs：发行规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，含银行贷款合计10.26亿元，产品期限25年 [4] - 有息负债：至2025年第三季度末，公司有息负债531亿元，同比-7.3% [6] - 偿债压力：公司2026年信用债敞口仅剩美元债4.04亿美元（按汇率7.1折算为29亿元） [6] - 信用债发行：2025年6月新发行3亿美元信用债（期限3年，利率11.88%），2025年9月发行1.6亿美元信用债（期限2年，利率11.88%） [6]