投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为9.5亿元、11.1亿元、17.1亿元，对应2025/2026年市盈率为36倍/30倍[6] 核心观点 - 公司发行全国首单消费类持有型不动产ABS（私募REITs），规模6.16亿元，底层资产为上海青浦吾悦广场，标志着公司拓展权益性融资渠道并实现"投融管退"良性闭环[4] - 公司受益于商业不动产REITs试点政策，商业地产行业有望通过多层次市场构建实现高质量发展，中国公募REITs市场空间超过10万亿元[6] - 公司商业运营稳健，2025年10月末商场含税租费收入117亿元、同比+11%，全年计划140亿元、同比+9%，商场收入和毛利占比持续提升（2025H1营收占比29%、毛利占比77%）[6] - 公司有息负债持续下降，2025Q3末为531亿元、同比-7.3%，2026年信用债到期压力仅剩4.04亿美元（约29亿元）[6] 财务数据及预测 - 营业收入：2024年88,999百万元、同比-25.3%，2025E为59,785百万元、同比-32.8%，2026E为47,421百万元、同比-20.7%[5][8] - 归母净利润：2024年752百万元、同比+2.1%，2025E为945百万元、同比+25.6%，2026E为1,113百万元、同比+17.8%[5][8] - 盈利能力：毛利率从2024年19.8%提升至2025E的24.9%，2027E进一步升至34.7%；ROE从2024年1.2%逐步提升至2027E的2.4%[5] - 每股收益：2024年0.33元/股，2025E为0.42元/股，2026E为0.49元/股[5] 商业运营表现 - 截至2025Q3，公司已开业商场176个，总开业面积1,630万平方米、同比+5.7%，平均出租率97.8%[6] - 商场区域贡献集中，江苏、浙江、安徽三地分别占2025年10月末租费收入的27%、12%、7%[6] - 商场业务毛利率保持高位，2025H1为71.2%，较2024年70.2%进一步提升[6] 资本结构与偿债能力 - 2025Q3末公司剔除预收账款后的资产负债率为66.7%，净负债率56.9%，现金短债比0.58倍，处于"三条红线"黄档[6] - 2025年新发行美元信用债4.6亿美元（3亿美元3年期、1.6亿美元2年期），票面利率均为11.88%，体现信用修复能力[6]