投资评级 - 报告对柳工（000528）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 柳工两大拳头产品挖掘机和装载机将受益于行业复苏、电动化转型和全球化战略，公司有望实现“十五·五”战略目标 [5][6][7] - 挖掘机行业β内外共振，内销底部显现，出口空间广阔，新兴市场为主要增长驱动力 [6] - 装载机电动化大势所趋，市场规模快速增长，柳工具备先发优势 [6] - 公司土方机械营收占比高，海外业务占比提升，盈利能力持续改善 [6] 公司概况与战略 - 柳工成立于1958年，是中国工程机械行业第一家上市公司，深耕行业67年，产品多元化，提供全面解决方案 [14][18] - 据KHL《Yellow Table 2025》，柳工位居全球工程机械制造厂商第18强 [14] - 2022年完成混改实现整体上市，子公司分工明确，补齐农机、混凝土机械等产品大类 [15][21][22] - 2025年5月管理层顺利换届，制定“十五·五”战略目标：2030年营业收入达到600亿元，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8% [26][29] - 2023年发布股权激励计划，业绩考核目标为2024/2025/2026年利润总额同比2022年增长分别不低于20%/35%/50% [30][31] 财务表现与盈利能力 - 2016-2024年营收从70.05亿元增长至300.63亿元，CAGR为19.97%；归母净利润从0.49亿元增长至13.27亿元，CAGR为50.94% [34] - 2025年前三季度营收同比增长12.7%，归母净利润14.6亿元，同比增长10.4% [34][36] - 土石方机械为公司主要收入来源，2016-2025H1营收占比均超57%，2025H1占比达到64% [37] - 土方机械毛利率中枢自2021年以来提升，从2021年的17%上升至2025H1的24% [37] - 海外营收占比从2021年的21%提升至2025H1的47%，海外毛利率从2021年的21%上升至2025H1的30% [39] - 2025年前三季度销售净利率为4.9%，期间费用率为13.7%，控费效果稳定 [41] 挖掘机行业分析 - 挖掘机内销周期底部显现，2025年1-9月国内销量89877台，同比增长21.5% [47][48] - 复苏因素包括：周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海 [47][51][55][60][65][66] - 2024年国内工程机械存量产品更新需求占比59.4%，预计2030年提升至68.9%；挖掘机换新需求占比59.5%，预计2030年提升至82.8% [55] - 2024年全球工程机械市场规模2380亿美元，挖掘机销售额占比30%，市场规模632亿美元 [67][70] - 2025年1-8月我国挖掘机出口额67.1亿美元，同比增长24.9%，非洲市场累计增速达69.5% [67][75][77] - 新兴市场如印度、印尼、中东、拉美、非洲需求旺盛，欧美市场需求有所下滑 [80][88][93][96][99][102][103] 装载机行业分析 - 装载机市场内销复苏，2025年1-10月国内销量55368台，同比增长21.8%；出口量49044台，同比增长9.7% [107] - 电动装载机渗透率快速提升，2025年10月销量2707台，同比增长161%，渗透率达25.4% [108] - 电动装载机经济性显著，每小时运营成本比柴油装载机节约88.2元，全年可节约燃料成本约26.5万元 [111] - 中国电动装载机市场规模预计从2023年29亿元增至2028年224亿元，CAGR为50.1%；新能源渗透率从2019年0.1%提升至2023年7.9%，预计2028年达41.5% [6][112] 公司竞争优势与展望 - 柳工电动化产品具备先发优势，2014年开启电动化探索，2025年半年报显示已累计推出100余款电动化产品 [6][55] - 公司战略新兴业务高质量增长，打造第二增长曲线，弱周期业务平滑业绩波动 [6] - 预计2025-2027年营业收入为345亿元、403亿元、460亿元，同比增速15%、17%、14%；归母净利润17亿元、23亿元、31亿元，同比增速31%、35%、32% [6][8] - 对应2025-2027年PE分别为14倍、10倍、8倍 [6][8]