投资评级 - 报告对小马智行的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩显示商业化拐点确立，特别是在广州实现了第七代Robotaxi车型的单车盈利模型（UE）转正，标志着自动驾驶商业模式通过了关键的财务可行性验证 [7] - 公司展现出强大的供应链管控能力，硬件成本显著下降，为大规模车队扩张和盈利前景提供了清晰路径 [7] - 公司流动性充裕，轻资产模式及清晰的国际化战略为其构建了广阔的长期发展前景 [7] 2025年三季度业绩点评 - 2025年第三季度公司实现营收2,544万美元（约合人民币1.81亿元），同比增长72.0% [7] - 分业务看，自动驾驶出行服务营收同比增长89.5%至669万美元，其中乘客车费收入增长超200%；技术授权与应用服务营收同比增长354.6%至857万美元；自动驾驶卡车服务营收稳健增长8.7%至937万美元 [7] - 受益于收入结构优化，公司整体毛利率从去年同期的9.2%跃升至18.4%，实现倍增 [7] - 第三季度Non-GAAP净亏损为5,498万美元，较去年同期的4,144万美元有所扩大，主要系研发投入同比增加79.6%至6,038万美元 [7] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年营业收入预期为0.78亿美元、1.05亿美元、3.42亿美元 [1][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-2.25亿美元、-2.06亿美元、-0.65亿美元，亏损幅度呈收窄趋势 [1] - 以2025年11月27日收盘价13.45美元计算，对应2025-2027年的市销率（P/S）分别为75倍、56倍、17倍 [1][7] 财务与运营数据 - 截至2025年9月30日，公司持有现金及现金等价物等总额为5.88亿美元，流动性储备充裕 [7] - 第七代Robotaxi在广州实现全无人商业化运营，日均订单量达到23单，并达成城市范围内的单车毛利转正 [7] - 公司在成本控制方面取得显著进展，第四代自动驾驶卡车套件BOM成本下降70%，第七代Robotaxi预计2026年量产版BOM成本将在2025年基准上再降20% [7] - 公司目标为“2025年千台、2026年三千台”的车队扩张 [7]