报告行业投资评级 - 报告对“悦己消费”核心标的（包括游戏、潮玩、音乐等领域的公司）持积极看法，认为当前估值具有较高安全边际，建议重视布局机会 [3][4] 报告核心观点 - 悦己消费板块（游戏、潮玩、音乐等）当前估值已消化至26年PE不到20倍，具备较高安全边际，全球化与年轻用户付费红利仍在，是布局良机 [3][4] - 游戏行业：Z世代用户占比已达65%，女性向赛道潜力被低估，出海打开市场天花板，精品内容议价能力提升，头部公司长青运营能力被低估 [5] - 潮玩行业：泡泡玛特全球化与IP矩阵扩张是中期增长基石，海外门店171家，北美万圣节新品销售热潮显示需求潜力 [6] - 音乐行业：腾网音乐公司26年平均PE约17倍，被明显低估，年轻用户订阅付费需求稳定，汽水音乐冲击被过度悲观看待 [7] - 港股互联网：AI叙事由阿里云验证，AI模型芯片国产化与应用变现有望带动估值，关注AI广告、视频、产品出海及世界模型应用 [8][9] - 其他底部品种如分众传媒、视源股份需关注复苏节奏 [10] 按行业细分总结 游戏行业 - 国内游戏用户年轻化趋势显著，Z世代占比已达65%，女性向赛道潜力被低估 [5] - 出海战略打开市场天花板，精品内容对渠道议价能力提升 [5] - 重点公司巨人网络《超自然行动》DAU增长潜力大，已上线中国港澳台，春节国内DAU有望再上台阶 [5] - 其他重点公司包括腾讯控股（《王者荣耀世界》26Q1上线+微信Agent期权）、世纪华通（SLG产品全球稳定）、恺英网络（AI潮玩预售）等 [5] - 部分公司估值：巨人网络26年PE 19倍，恺英网络26年PE 19倍，腾讯控股26年PE 17倍 [12] 潮玩行业 - 泡泡玛特全球化布局持续推进，截至10月30日海外门店达171家（北美62家、欧洲28家），广度密度仍有较大提升空间 [6] - IP生命周期拉长，Molly、SP验证长周期运营能力，Labubu在25H1收入占比35% [6] - 产品创新（如毛绒包挂）与区域扩张带动IP变现上限提升 [6] - 大麦娱乐FY26H1 IP增速超1倍，演出增速15%，利润率影响已消化充分 [6] - 泡泡玛特26年PE为15倍 [12] 音乐行业 - 腾网音乐公司26年平均PE接近17倍，被明显低估 [7] - 年轻用户订阅制付费需求稳定，音乐版权分散使面向上游议价力提升 [7] - 汽水音乐聚焦“免费+低价”长尾市场，与腾讯头部版权采买模式形成分层，冲击有限 [7] 港股互联网与AI应用 - 阿里云营收同比增长34%，连续8个季度加速，EBITA利润率稳定在9.0% [8][9] - 腾讯、阿里等公司尝试将chatbot升级为ToC应用生态入口，融入广告、电商等场景 [9] - AI垂类机会包括：AI广告（哔哩哔哩、快手等）、AI视频（短视频及IP阅文集团）、AI产品出海（美图）、AI世界模型（26-27年应用于游戏、XR等） [9] 其他重点公司 - 赤子城：低PE高增长，26年有望入通 [8] - 分众传媒、视源股份等底部品种需关注复苏节奏 [10]