行业投资评级 - 免税行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 中国免税行业新周期的演绎序幕拉开，政策与供需共振驱动行业进入复苏通道 [1] - 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，近期销售拐点向上，市场关注点从“持续探底的不确定”转向“复苏持续性与强度的分歧” [1] - 过去两年行业在政策持续优化和龙头内功夯实下积聚内生改善力量，外部环境边际企稳有望驱动行业正向逻辑兑现 [6][22] 行业历史复盘 - 2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR达39%，从10亿元增至135亿元 [12] - 2020-2021年自贸港政策推动销售翻倍，2021年峰值达495亿元，购物人次671万人次，客单价7367元 [12] - 2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%，购物人次和客单价分别下滑15%和26% [13] - 2020-2021年强预期下中国中免市值一度逼近8000亿元，估值超80倍，后随销售回落进入双杀阶段 [16] - 2025年9月起销售同比转正，9-11月销售额同比分别+3%、+13%、+27%，客单价10-11月分别+30%、+41% [18] 政策端变化 - 离岛免税政策放宽购物约束：岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策 [23][24] - 2025年11月新政首月销售额23.8亿元，同比增长27.1%，其中国产商品销售126件，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [25] - 海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式长期保留，牌照优势持续存在 [26] - 市内免税政策优化：允许网上预订及口岸提货，扩充手机等品类，政策仍处探索阶段有较大完善潜力 [29][30] 需求端变化 - 资产价格企稳的财富效应向高端消费传导，地缘关系带动精品回流 [31] - 2025年三季度LVMH、爱马仕中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加 [31][32] - 2024年9月以来股市走强对高端消费形成支撑，精品消费回流趋势有所体现 [33] 渠道端变化 - 2024年中免以78.7%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等 [34][36] - 上海机场、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势有望保持竞争力 [36][37] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元，中免在营约超30万㎡，三期项目有望巩固地位 [42][46] - 市内免税中免卡位京沪核心出境空间，王府井已在部分城市落子，消费回流空间广阔 [48][54] 供给端变化 - 中国中免2025Q3收入117.11亿元，毛利率32.0%企稳，全渠道会员超4500万，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代 [56][58] - 公司获董事会授权可灵活开展资本运作，国际化产业链布局预期升温 [61] - 王府井2025Q3收入23.5亿元，降幅边际收窄，依托老牌零售优势稳步拓展海南万宁店及市内免税店 [63] - 珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产，盈利能力有望改善 [64][65] 投资建议 - 板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合 [6][66] - 建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业） [6]