投资评级与核心观点 - 投资建议为维持“优于大市”评级 [1] - 给予公司2025年18倍市盈率估值，目标价19.26元，较现价有41%上行空间 [1] - 报告核心观点认为黄金税收新政长期利好合规头部品牌，菜百股份凭借其上海黄金交易所会员单位身份及全直营模式，在投资金业务上具有显著优势，市场份额有望提升 [1][3][4] 财务预测与业绩展望 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为260.73亿元、289.45亿元、318.04亿元，增速分别为29%、11%、10% [1][8] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.33亿元、9.43亿元、10.23亿元，增速分别为16%、13%、9% [1][10] - 预计贵金属投资产品2025年收入同比增长40%，主要受益于金价上行带来的投资性需求以及税收新政下的市场份额提升 [8] - 预计2025-2027年销售毛利率稳定在7.9%-8.0%区间，销售费用率和管理费用率预计随规模效应显现而逐步下滑 [10][11] 税收新政影响分析 - 2025年10月29日财政部、国家税务总局联合发布黄金税收新政，根据黄金用途实行差异化增值税处理 [4][35] - 对于投资性黄金，新政规定企业销售时不得向下游开具增值税专用发票，斩断了增值税抵扣链条，导致非会员单位采购成本上升 [4][38] - 菜百股份作为上金所综合类会员单位，采用直接向上金所采购并以直营零售方式销售的模式，其投资金条采购成本未受新政影响，价格优势凸显 [4][57] - 新政实施后（11月3日），周大福、周生生等品牌金条价格上涨5-6%，而菜百股份投资金价格未调整 [56][57] 公司业务与竞争优势 - 公司采用“微笑曲线”经营模式，聚焦上游原材料采购、产品设计和下游直营门店管理、文化推广等高附加值环节 [40][44] - 主营业务以黄金产品为核心，2024年贵金属投资产品营收占比达64%，黄金饰品占比27% [46] - 公司为全直营模式，截至2025年上半年拥有103家直营连锁门店，覆盖北京各行政区及天津、河北、西安等重点城市 [4][62] - 公司是上金所第一批综合类会员单位，拥有直接现货交易席位，能够通过第一手采购保证原料质量并降低价格风险 [44][57] 渠道拓展与经营策略 - 公司稳步推进门店扩张，异地扩张优先选择进入相对空白的市场，以省会城市为重点开设旗舰店 [65] - 2025年4月19日，公司在北京顺义中粮·祥云小镇开设全国范围内规模最大的直营连锁门店（除总店外），营业面积1600余平方米，创新升级“馆店结合”模式 [4][68] - 公司北京总店2024年营收占比约48%，坪效达111万元/平方米，是公司标杆门店 [52][55] - 公司多年来维持75%以上的高分红比例，股东回报稳定 [4][78] 行业背景与市场地位 - 黄金是我国珠宝消费第一大品类，2024年销售规模占比73% [15] - 2023年以来，我国投资类黄金（金条及金币）消费量显著增长，2025年前三季度历史首次超过金饰消费量，显示消费者偏好向投资保值转变 [26][30] - 2025年前三季度，公司实现营业收入205亿元，同比增长33%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长17% [70][74] - 公司在华北地区尤其是北京市场占据主要份额，2025年前三季度其收入占北京珠宝社零比例较高 [27][31]