核心观点 - 报告构建了一个基于“负向波动率平价”模型进行资金分配的复合行业轮动策略，该策略融合了七个不同维度的单策略（S1至S7），旨在通过动态调整行业配置以获取超越市场基准的超额收益 [45][50][51] - 截至2025年12月4日，复合策略当前仓位主要配置于金融、交通运输、通信及部分周期与消费行业，并显示近期大幅加仓金融和地产基建板块，同时减仓TMT、消费、医药及中游非周期板块 [1][3][60] - 今年以来（截至2025年12月4日），该复合策略累计收益为27.1%，相较中信一级行业等权基准收益22.2%，实现了4.8%的超额收益，其中S2（隐含情绪动量）和S7（传统多因子打分）策略超额收益最为显著 [3][63][64] 一、近期市场与策略表现回顾 - 市场表现：近一周（2025年11月27日至12月4日），中信一级行业平均周收益率为0.2%，近一月平均收益率为**-2.7%；表现最好的三个行业为有色金属（3.8%）、国防军工（2.6%）和通信（2.6%），表现最差的三个行业为传媒（-3.7%）、计算机（-2.0%）和房地产（-1.9%） [3][10][11] - 策略表现：近一周，复合策略获得收益0.5%，对应超额收益0.3%；近一月，复合策略收益为-1.4%，对应超额收益0.7%** [3][63] - 单策略年内超额收益：S1（高景气轮动）为**-2.3%；S2（隐含情绪动量）为15.7%；S3（宏观风格轮动）为7.3%；S4（中长期困境反转）为5.9%；S5（资金流策略）为-5.0%；S6（财报因子失效反转）为0.4%；S7（传统多因子打分）为17.7%** [3][64] 二、行业估值风险预警 - 报告采用滚动6年稳健PB分位数作为估值预警指标，分位数超过95%则触发高估值预警，该行业将不参与各分项策略的测算 [12][14] - 截至本周，触发高估值预警的行业有四个：石油石化（当前分位数100.0%）、计算机（99.4%）、传媒（96.6%）和商贸零售（95.2%） [13][14] - 部分行业估值处于历史较低水平，例如建筑（1.7%）、食品饮料（1.0%）、交通运输（24.2%）和医药（27.5%） [14] 三、单策略核心观点与当前推荐行业 - S1 高景气行业轮动策略（周度）：通过分析师一致预期数据构建盈利景气度复合因子，每周选取因子值最高的3个行业；当前推荐行业为非银行金融、有色金属、通信 [15][16] - S2 隐含情绪动量策略（周度）：通过剥离换手率影响来捕捉市场的“隐含情绪”，结合半个月与12个月动量构建复合因子，每周选取因子值最高的3个行业；当前推荐行业为通信、轻工制造、机械 [18][19][20] - S3 宏观风格行业轮动策略（月度）：基于经济增长、通胀、货币等宏观指标预判四种市场风格（高beta、高估值、12个月动量、高波动率）的多空，并映射至行业，每月选取总分最高的6个行业；当前宏观指标看多的前六行业为银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑 [23][24][25] - S4 中长期困境反转策略（月度）：采用“2-3年反转”、“1年动量”和“旬度低换手率”三因子等权复合，每月选取最优的5个行业；本月推荐行业为有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材 [28][29] - S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）：从“市场主力资金流向与强度”和“尾盘资金流向与强度”两个维度构建因子，每月选取资金流入强度最高的5个行业；本月资金流入强度较大的行业有综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔 [30][31][32] - S6 财报因子失效反转策略（月度）：基于“长期有效因子出现阶段失效后可能均值回复”的假设构建策略，每月选取因子值最高的5个行业；本月看多的行业有非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输 [35][37] - S7 传统多因子打分策略（季度）：从动量、流动性、估值和质量四个维度各优选2个因子进行等权复合，每季度选取因子值最高的5个行业，并剔除中证800权重低于2%的行业；本季度推荐的行业为食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输 [39][40][41] 四、策略复合方法与当前配置 - 复合方法：采用“负向波动率控制模型”，以63个交易日为滚动窗口，计算各单策略下跌日的波动率（负向波动率），并以其倒数进行归一化得到资金配置权重，负向波动率越高的策略配置比例越低 [45][50] - 调仓频率：结合各单策略换仓频率（2个周度、4个月度、1个季度），复合策略在季度首日对所有7个策略调仓，月度首日对6个周/月频策略调仓，每周四对2个周频策略调仓 [47][49][51] - 权重映射：将各策略分配的资金在其看多的行业内进行等权配置，最终行业权重为各策略对该行业配置比例之和 [52][53] - 当前单策略权重：截至2025年12月4日，权重最高的策略为S7传统多因子打分策略（23.9%），权重最低的为S2隐含情绪动量策略（5.6%）；其他策略权重分别为：S1（12.5%）、S3（17.1%）、S4（17.6%）、S5（7.4%）、S6（16.0%） [3][58][59] - 当前复合策略行业仓位：前五大重仓行业及权重为：非银行金融（11.9%）、银行（9.7%）、交通运输（9.3%）、通信（9.2%）、食品饮料（7.8%） [1][60] 五、历史业绩回顾 - 长期表现：自2014年以来，复合策略的累计绝对收益与超额收益净值均呈现长期增长趋势，展示了策略在不同市场环境下的有效性 [65][66][67] - 近期板块配置变动：近10周（截至2025年12月4日），复合策略的板块配置显示，金融板块仓位从17.9%显著提升至25.1%，TMT板块仓位从18.6%下降至9.2%，消费板块仓位维持在相对高位 [62]