量化模型与构建方式 1. 模型名称：宏观因子优选风格配置策略 - **模型构建思路**：基于经济增长、通货膨胀、货币信贷三大维度的宏观经济指标，构建宏观单因子库，通过“分组构建法”分别研判“大/小市值”和“高/低估值”两组风格的轮动信号，再动态优选并复合有效因子，最终形成对四个宽基指数（中证红利、创业板指、上证50、中证1000）的配置权重[1][13]。 - **模型具体构建过程**： 1. **宏观单因子构建**：从三大维度（经济增长、通货膨胀、货币信贷）选取宏观指标（如PMI、CPI、M2等）[25]。对每个指标，从四个方向进行衍生：[26] - **指标原值**：使用指标的原始值（如同比、环比）。 - **趋势动量**：计算指标在特定周期（如3、6、9、12、18、24个月）内的变化率。$$趋势动量 = \frac{当前值 - N个月前值}{N个月前值}$$[28] - **均线斜率**：计算指标在特定周期（如3、6、9、12、24个月）移动平均线的斜率。 - **均线偏离度**：计算指标当前值与其特定周期（如3、6、9、12、24个月）移动平均线的偏离程度。 最终构建包含429个单因子的因子库[29]。 2. **单因子逻辑净值化（分组构建法）**：对每个宏观单因子，分别针对“大/小市值”和“高/低估值”两组风格独立生成交易信号和策略净值[43]。 - **信号逻辑**：根据预设的经济学逻辑（如图表8）将因子值转化为风格占优判断[30]。例如，CPI同比>0时，判断为利好大盘风格（上证50）和低估值风格（中证红利）[33][51]。 - **换仓机制**：在宏观数据披露日（PIT）实时建模并交易。若数据在14:00前发布，则当日收盘价交易；若在14:00后发布，则次日收盘价交易[17][35][36]。 - **业绩基准**： - 大小市值组合基准：上证50与中证1000的日度等权收益率[43]。 - 高低估值组合基准：中证红利与创业板指的日度等权收益率[43]。 每个单因子会生成两条独立的策略净值（分别对应两组风格），共得到918条单因子策略净值[46]。 3. **因子动态优选与复合**： - **Step1 单因子策略打分**：每月末，计算每条单因子策略净值的长期动量（近1年超额收益率）和短期动量（近2周超额收益率）[66]。对全部918条净值的长、短期动量值分别进行排序（Rank），然后将两个Rank值等权相加得到综合得分[68][69]。 - **Step2 单因子策略优选**：采用“不分层”模式，直接从全部单因子策略池中选取综合得分排名最高的10个策略，构成当期优选因子池[74][79]。 - **Step3 优选因子复合**：将优选出的10个策略按其对应的风格（大小市值或高低估值）分组。对每组内的因子信号，采用“等权投票器”方式进行复合，即统计看多某风格（如大盘）的因子数量占比，得到两组风格的复合信号（数值在-1到1之间）[87][88][89]。 - **Step4 确定目标持仓**：根据复合信号确定占优的风格指数（如大盘信号为1则选中证50，为-1则选中证1000）。两组风格指数间的配置权重（w_scale : w_value）不采用等权，而是根据优选池中两组风格因子的数量占比（N1:N2）进行加权，认为因子数量越多，信号“可信度”越高[92][93][94][98]。 - **模型评价**：该方法较传统宏观建模方法效率更高，对市场状态变化的滞后性更低，且能通过分组建模清晰刻画不同宏观因子对各类风格定价的有效性差异[61]。 模型的回测效果 - **宏观因子优选风格配置策略**，年化收益率17.3%，超额收益最大回撤15.6%，超额卡玛比率1.17[2][99]。 - **宏观因子优选风格配置策略（按可信度加权方案）**，平均年化超额收益17.3%，超额净值最大回撤15.6%，超额卡玛比率1.11[97]。 - **宏观因子优选风格配置策略（等权方案）**，平均年化超额收益12.6%，超额净值最大回撤15.6%，超额卡玛比率0.81[97]。 量化因子与构建方式 （注：本报告中的“因子”主要指从宏观指标衍生出的、用于风格研判的信号，其构建过程已包含在上述模型的“宏观单因子构建”与“单因子逻辑净值化”部分，未单独列出具有阿尔法预测能力的传统量化因子。因此，此处不重复列出因子构建方式。） 因子的回测效果 （注：报告未提供单个宏观因子的具体回测指标（如IC、IR等），仅展示了单因子策略净值的整体有效性。因此，此处无具体因子指标取值。）

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风格组相对拥挤度模型 * **模型构建思路**：通过计算不同风格指数换手率的历史标准化值差异，来衡量某一风格相对于另一风格的交易拥挤程度，从而判断其配置风险或性价比[72][122]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算风格A指数和风格B指数的近252日平均换手率。 2. 将上述换手率序列在2005年1月1日以来的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[122]。 3. 计算二者差值：$$Diff = Z\_score\_A - Z\_score\_B$$[122]。 4. 计算该差值序列的滚动6年历史分位数（若历史数据不足6年，则使用全部历史数据计算），该分位数即为风格A相对于风格B的相对拥挤度[122]。 2. **模型名称**：风格指数累计超额净值模型 * **模型构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数相对于基准的累计超额收益，用以衡量风格的长期相对表现[123]。 * **模型具体构建过程**： 1. 以2020年1月4日为基准日，将各风格指数及万得全A指数的每日收盘价除以基准日收盘价，得到各自的累计净值[123]。 2. 将各风格指数每个交易日的累计净值，除以同一交易日的万得全A指数累计净值，得到各风格指数相对于万得全A指数的累计超额净值[123]。 3. **模型名称**：机构调研活跃度模型 * **模型构建思路**：通过标准化板块（指数、行业）的日均机构调研次数，并与市场整体水平比较，来衡量机构对特定板块的关注热度[124]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算板块（指数、行业）近n个交易日的“日均机构调研次数”[124]。 2. 将该日均次数在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[124]。 3. 将上述标准化值与万得全A指数的同期标准化结果作差，得到“机构调研活跃度”[124]。 4. 最后计算该“机构调研活跃度”的滚动y年历史分位数[124]。 * **参数设置**： * 长期口径：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据量满3年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）[124]。 * 短期口径：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据量满1年且不足3年时，以全部历史数据进行计算）[124]。 4. **模型名称**：股债性价比（ERP）模型 * **模型构建思路**：通过计算股票指数的盈利收益率与无风险利率（10年期国债收益率）之差，来衡量投资股票相对于债券的潜在超额收益，即风险溢价[52]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算股票指数的盈利收益率（Earnings Yield），即市盈率（PE_TTM）的倒数[52]。 2. 减去10年期中债国债到期收益率[52]。 3. 公式为：$$erp = \frac{1}{PE\_TTM} - 10年期国债到期收益率$$[52]。 5. **模型名称**：市场情绪风险模型（滚动季度夏普率） * **模型构建思路**：使用万得全A指数的滚动季度夏普率作为衡量市场情绪风险的指标，夏普率处于历史极端高位可能预示市场情绪过热，后续存在调整风险[38]。 * **模型具体构建过程**：报告中提及使用“滚动季度夏普率”，但未给出具体计算公式。通常，滚动夏普率的计算为在滚动时间窗口（例如一个季度）内，计算资产收益率均值除以收益率标准差。 6. **因子名称**：动量因子 * **因子构建思路**：以最近一年收益率减去最近一个月收益率（剔除涨停板）作为动量指标，筛选市场中动量特征强的股票[63]。 * **因子具体构建过程**：“长江动量”指数使用该因子构建，具体为：$$Momentum = Return_{(t-252, t-1)} - Return_{(t-22, t-1)} (排除涨停板)$$，并选择综合排名靠前的100只流动性较好的股票作为成分股[63]。 7. **因子名称**：反转因子 * **因子构建思路**：以最近一个月股票收益率作为筛选指标，选择市场中反转效应强的股票[63]。 * **因子具体构建过程**：“长江反转”指数使用该因子构建，具体为：$$Reversal = -Return_{(t-22, t-1)}$$，并选择综合排名靠前的100只流动性较好的股票作为成分股，采用近三个月日均成交量加权[63]。 模型的回测效果 1. **风格拥挤度模型**，成长 vs 红利相对拥挤度历史分位：69%[72]；小盘 vs 大盘相对拥挤度历史分位：6%[72]；微盘股 vs 中证800相对拥挤度历史分位：62%[72] 2. **风格超额净值模型**，成长较红利超额收益（近一周）：-0.8%[62][66]；小盘较大盘超额收益（近一周）：-0.5%[62][66]；微盘股较基金重仓超额收益（近一周）：0.2%[62][66]；动量较反转超额收益（近一周）：3.1%[62][66] 3. **股债性价比（ERP）模型**，万得全A指数ERP历史分位：56%[52][61]；沪深300指数ERP历史分位：62%[52][61]；创业板指数ERP历史分位：87%[52][61] 4. **市场情绪风险模型**，万得全A滚动季度夏普率状态：已下降至历史低位[38] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：成交热度因子 * **因子构建思路**：使用“周度日均自由流通换手率历史分位”来衡量板块或行业的交易活跃度相对于自身历史的水平[27]。 * **因子具体构建过程**：计算板块或行业当周的日均自由流通换手率，然后计算该值在其历史时间序列（报告中未明确起始点，通常为较长历史区间）上的历史分位数[27]。 2. **因子名称**：估值分位因子（PE_TTM） * **因子构建思路**：使用市盈率（TTM）的历史分位数来衡量指数、板块或行业当前估值在历史中所处的位置[43][50]。 * **因子具体构建过程**：计算指数、板块或行业当前的PE_TTM值，然后计算该值在2005年1月1日至今的历史时间序列上的百分位[36][50]。 因子的回测效果 1. **成交热度因子**，电力及公用事业行业成交热度历史分位：97%[27][36]；房地产行业成交热度历史分位：38%[27][36] 2. **估值分位因子（PE_TTM）**，万得全A指数PE_TTM历史分位：79%[42][50]；消费板块PE_TTM历史分位：14%（极低）[50]；电力设备及新能源行业PE_TTM历史分位：94%（极高）[50]

核心观点 - 地缘冲突持续压制全球风险偏好，但A股在基本面、资金面及估值层面相较其他风险资产的比较优势有望逐步显现，其中前期超跌的有色板块因供给冲击逻辑充分演绎且具备盈利优势，是值得关注的配置机遇 [1][4] 短期市场影响：事件冲击与情绪传导 - 2026年4月2日，特朗普就伊朗战事发表全国讲话，传递出“胜利在望但战事未止”的矛盾信号，特别是关于霍尔木兹海峡的强硬表态，引发市场显著的“预期差” [4][5] - 讲话后，布伦特原油期货价格一度上涨超过**6.9%**，突破每桶**108美元**，亚太股市承压，A股主要指数普遍下跌，标普500期货亦下跌 [4][6] - 短期内，霍尔木兹海峡控制权及原油供应链危机缺乏实质性解决方案，市场对供给的担忧持续，不确定性增加叠加能源成本上升，将持续压制以美股为代表的发达市场风险偏好和盈利预期，海外风险资产可能进一步定价从滞胀到衰退的预期 [4][7] - 对于A股，外盘波动通过情绪传导，但国内通胀水平尚处低位，相较海外的“滞胀”预期，年内国内名义价格回升预期升温，有望对内需形成支撑 [4][7] 中期展望：A股比较优势显现 - 中期来看，A股从基本面和资金面角度相较其他风险资产的比较优势有望逐步显现 [4][8] - 基本面及政策环境相对平稳：**1-2月**财政靠前发力，基本面产需均有不同程度的环比修复 [4][8] - 资金面有望提供托底支撑：自**2025年**以来，公募基金、保险资金等机构的**中长期资金3年入市方案**有望为年内A股带来可观增量资金，类“平准基金”也有望在市场关键点位起到支撑作用 [4][8] - 潜在风险在于美债利率的加速上行可能压制A股估值 [4][8] 长期趋势：美元信用体系与A股估值重塑 - 此次美以伊冲突可能成为康波萧条期资产价格中枢上行、波动增加的重要分界点 [4][9] - 当前美元信用体系正在逐步瓦解，美元长期走弱的逻辑从资金面角度有利于A股估值重塑 [4][9] - 报告类比上一轮康波萧条期（**20世纪70-80年代**），指出中东战争引发原油断供和滞胀危机，期间能源及黄金价格长期高位，风险资产波动增加，美元走弱 [9] 行业配置：关注有色板块 - 近期海湾国家巴林和阿联酋境内两家大型铝厂遭袭，导致铝价出现较大幅度上行 [4][10] - 在康波萧条期，地缘冲突频发导致供给冲击碎片化，叠加资源品供给刚性及美元信用体系走弱，共同催化了资源品的产业趋势与金融属性共振，供给冲击逻辑近期得到充分演绎 [4][10] - 随着外部流动性冲击减弱、海外风险资产情绪回稳，A股迎来反弹窗口，有色板块因前期超跌积累了修复空间，且其盈利趋势在横向和纵向比较上均展现出明显优势，有望成为反弹阶段较好的配置选择 [4][10]

公司2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收536.94亿元，同比下降4.92% [1] - 2025年公司实现归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1] - 2025年第四季度经营状况显著改善，扣非归母净利润实现高增长 [1] 公司业务进展与项目动态 - 海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进 [1] - 公司自营项目建设逐步落地，未来有望充分享受海南市场的高景气 [1] - 公司收购DFS大中华区股权，海外业务实现历史性突破 [1] 行业与市场前景 - 看好海南市场复苏 [1] - 中长期建议关注海南市场持续高景气下的业绩复苏 [1] - 中长期建议关注海外拓展带来的业绩增量 [1] 公司竞争优势与投资观点 - 公司作为龙头企业在各渠道有完善布局 [1] - 随着自营项目落地，在高经营杠杆下有望加速业绩释放 [1]

核心观点 - 报告认为，地缘政治波动是影响当前市场的核心因素，但金价的短期下跌为中长期配置提供了窗口，同时进入4月，A股在国内基本面与中长期资金的支持下有望迎来破局机会，配置上应关注新能源及前期超跌板块的趋势修复 [2][3] 市场环境与宏观分析 - 中东局势波动是影响本周市场的主要因素，特朗普政府宣布与伊朗谈判后，全球资本市场出现反弹，A股市场本周跟随全球股市同步调整，呈现缩量探底、结构分化的特征 [9] - 油价持续高位，布油价格除周一小幅回调外，整体维持在110美元/桶以上，地缘溢价处于高位，黄金、股票、债券等资产普遍承压 [9] - 当前金油比为37.25，自本轮高点（2026年2月27日的73.45）回落了49.28%，远高于俄乌战争阶段的回落幅度，这主要源于油价快速高企以及本轮金价表现明显偏弱 [9][16] - 长期来看，美元信用体系正面临逐渐瓦解的过程，类比20世纪70-80年代，美元霸权体系走弱过程中，金价上行空间可期，因此短期金价下跌是基于长期宏大叙事下的战略配置窗口 [3][10][12] - 美国3月通胀预期快速升温至2021年以来高点 [8][17] A股市场展望与支撑因素 - 短期来看，中东局势的演进及海峡控制权的争夺仍是影响A股节奏的重要观察变量 [3][11] - 中期来看，国内基本面及资金面环境是A股重要支撑 [3][11] - 基本面方面，1-2月财政靠前发力，产需均有不同程度的环比修复；资金面方面，2025年以来，公募基金、保险资金等机构中长期资金3年入市方案有望为年内A股带来可观增量资金，类“平准基金”也有望在市场关键点位起到支撑作用 [11] - 潜在风险因素在于美债利率的加速上行或压制A股估值 [3][11] - 进入4月，A股或面临决断期，一方面中东冲突走向将逐步明朗，对市场的冲击或降低；另一方面，随着财报窗口期打开，盈利因子或有望逐步回归 [3][11] - 美元信用体系的长期走弱从资金面角度利于A股估值重塑 [12] - 开年以来国内景气预期指数明显回升 [8][24] - 截至3月27日，万得全A股权风险溢价为2.49%，较上周变动0.03个百分点，万得全A指数报6424.85点，其三年滚动两倍标准差上沿对应理论值为7001.11点，上行空间为8.2% [30][31] 市场情绪与资金流向 - 本周，BOCIASI慢线情绪由63.9%回升至67.6%，快线情绪由25.0%回升至38.4%，周一快线情绪指标释放买入信号（26.3%）[27][28] - 本周A股市场主力资金结束此前连续3周的净卖出，转为净买入135.42亿元，单周净买入规模创4周以来最大 [45] - 本周最受市场资金青睐的行业是有色金属，资金净流入规模达177.56亿元；基础化工、公用事业分列二、三位，资金净流入规模分别为108.00亿元和103.75亿元 [45][50] - 资金净流出规模最大的三个行业是计算机、非银金融和电子 [45] - 本周股票型ETF场内净赎回金额84.69亿元，为连续第3周净赎回，净赎回额环比增加68.88亿元 [45] 行业表现与轮动 - 本周A股一级行业整体跌多涨少，部分行业在周一显著下跌后迎来明显修复，如受益于油价回落的基础化工和受益于美元流动性预期改善的有色金属行业 [33] - 科技行业整体受累于市场风险偏好下降，本周累计表现居后 [33] - 地缘冲突主导了避险与风险偏好的摆动，引发了在防御板块、周期资源品、科技成长和超跌消费医药之间的快速轮动 [33] - 3月27日当周，A股行业轮动强度指数自底部回升，市场趋于从前期的强主线行情向轮动加速转变 [35] - 从估值-盈利性价比角度来看，当前计算机、消费者服务、传媒、医药、有色金属等行业具备较优的估值-盈利性价比，2026年预测净利润增速维持较高水平且市盈率分位数处于80%分位数以下 [38] - 电力设备、有色金属、传媒、计算机等板块被列为具备较优估值-盈利性价比的行业 [8][40] 主题与产业链表现 - 短期在油价高位震荡、地缘冲突不确定性高的背景下，新能源投资机会凸显，因光伏、风电等受地缘冲突与化石能源价格影响较小，且新能源汽车渗透率提升有助于摆脱石油依赖 [3][12] - 本周新能源延续相对强势表现，科技出现普遍回调，资源品板块出现一定修复，消费行情出现分化 [36] - 本周AI产业链整体呈现回调态势，仅光模块（周涨跌幅2.49%）、铜连接（周涨跌幅0.72%）表现相对坚挺 [39][41][42] - 美债收益率与A股创新药行情呈现显著负相关关系，若美以伊冲突缓和，海外有望延续降息周期，10年期美债有望迎来拐点，利好创新药板块 [43] - 从主题热点分布看，近期市场中短期值得重点跟踪的方向仍集中在新能源与电力链条，储能、光伏概念、风电、天然气等主题整体热度仍处于相对靠前位置 [50] - 热点主题筛选显示，储能、光伏概念、风电、锂电池概念、天然气、绿色电力、共封装光学等主题综合热度排名靠前 [53] 配置建议 - 配置上，应关注前期超跌且盈利稳健板块的趋势修复 [3][12] - 短期可关注新能源投资机会 [3][12] - 中期来看，有色、科技板块在市场流动性危机修复后有望重回趋势，战争开始至今有色、科技两大前期趋势方向跌幅较大，而二者盈利趋势向好，有望成为后续市场止跌企稳后的主要修复方向 [3][12]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：风格指数相对拥挤度模型[123] * **模型构建思路**：通过计算不同风格指数换手率Z-score的差值及其历史分位，来度量某一风格相对于另一风格的交易拥挤程度，从而判断其配置风险或性价比[123]。 * **模型具体构建过程**： 1. 分别计算风格A指数和风格B指数在过去252个交易日的平均换手率[123]。 2. 将这两个平均换手率值，分别置于自2005年1月1日以来的历史时间序列中进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[123]。 3. 计算两者差值：Diff = Z-score_A - Z-score_B[123]。 4. 计算该差值Diff在滚动6年窗口内的历史分位数（若历史数据不足6年但满1年，则使用全部历史数据计算）[123]。此分位数即为“风格A vs 风格B”的相对拥挤度。 2. **模型名称**：风格指数累计超额净值模型[124] * **模型构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数相对于基准的累计超额收益，用以衡量风格的长期表现[124]。 * **模型具体构建过程**： 1. 以2020年1月4日为基准日，计算各风格指数及万得全A指数每日的累计净值：累计净值_t = 收盘价_t / 基准日收盘价[124]。 2. 对于每个交易日，将风格指数的累计净值除以万得全A指数的累计净值，得到该风格指数相对于万得全A的累计超额净值[124]。 3. **模型名称**：机构调研活跃度分位数模型[125] * **模型构建思路**：通过计算板块或行业在特定周期内机构调研次数的活跃程度，并与其历史水平及市场整体水平比较，以判断市场关注度的变化[125]。 * **模型具体构建过程**： 1. 对于特定板块（指数、行业），计算其近n个交易日的“日均机构调研次数”[125]。 2. 在滚动y年的历史时间序列中，对该“日均机构调研次数”进行z-score标准化[125]。 3. 同时，对万得全A指数进行相同的计算，得到其z-score值[125]。 4. 将板块的z-score值与万得全A的z-score值作差，得到“机构调研活跃度”[125]。 5. 最后，计算该“机构调研活跃度”在滚动y年窗口内的历史分位数[125]。 6. 参数设置： * 长期口径：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据满3年不足6年时用全部数据）[125]。 * 短期口径：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据满1年不足3年时用全部数据）[125]。 4. **模型名称**：股债性价比（ERP）模型[50] * **模型构建思路**：通过计算股票指数的盈利收益率与无风险利率（10年期国债收益率）之差，来衡量配置股票资产相对于债券资产的预期超额回报，即风险溢价[50]。 * **模型具体构建过程**： 1. 计算股票指数的盈利收益率：Earnings Yield = 1 / 指数PE_TTM[50]。 2. 获取当前10年期中债国债到期收益率作为无风险利率[50]。 3. 计算指数ERP（股权风险溢价）：$$ERP = \frac{1}{PE\_TTM} - 10年期国债到期收益率$$[50]。 4. 将该ERP值置于历史序列中计算其百分位，以判断当前性价比的高低[50][59]。 5. **因子名称**：动量因子[61] * **因子构建思路**：捕捉股票价格延续前期趋势的效应，即过去表现好的股票在未来一段时间内继续表现好，过去表现差的股票继续表现差[61]。 * **因子具体构建过程**：报告引用了“长江动量”指数的构建方法。该指数以最近一年股票收益率减去最近一个月股票收益率（剔除涨停板）作为动量指标，综合选择A股市场中动量特征强且流动性相对较高的前100只股票作为指数成分股[61]。 6. **因子名称**：反转因子[61] * **因子构建思路**：捕捉股票价格出现方向性反转的效应，即过去短期内涨幅过大的股票在未来可能出现下跌，而跌幅过大的股票可能出现反弹[61]。 * **因子具体构建过程**：报告引用了“长江反转”指数的构建方法。该指数以最近一个月股票收益率作为筛选指标，综合选择A股市场中反转效应强、流动性较好的前100只股票作为指数成分股，并采用成分股近三个月日均成交量进行加权[61]。 模型的回测效果 1. **风格指数相对拥挤度模型**，成长 vs 红利相对拥挤度历史分位为69%[70]，小盘 vs 大盘相对拥挤度历史分位为7%[70][74]，微盘股 vs 中证800相对拥挤度历史分位为65%[70][77] 2. **风格指数累计超额净值模型**，成长较红利累计超额净值处于历史较高位置[70]，小盘较大盘累计超额净值处于历史较高位置[74]，微盘股较中证800累计超额净值处于历史极高位置[77] 3. **股债性价比（ERP）模型**，万得全A指数ERP历史分位为58%[59]，沪深300指数ERP历史分位为66%[59]，中证500指数ERP历史分位为69%[59]，创业板指数ERP历史分位为86%[59] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：成交热度[25] * **因子构建思路**：通过计算行业或指数的换手率在其历史序列中的分位值，来衡量当前交易的活跃程度[25]。 * **因子具体构建过程**：成交热度 = 行业或指数的周度日均自由流通换手率在历史时间区间（例如2005年1月1日至今）内的历史分位值[25][34]。 2. **因子名称**：滚动季度夏普率[36] * **因子构建思路**：用于衡量市场情绪风险，当夏普率升至历史极高位置表明市场情绪过热，后续可能调整；降至低位则相反[36]。 * **因子具体构建过程**：计算万得全A指数滚动季度（约63个交易日）的夏普比率（超额收益与波动率的比值），并观察其在历史序列中的位置[36][38]。 因子的回测效果 1. **成交热度因子**，电力及公用事业行业成交热度为99%[25][34]，机械行业成交热度为99%[25][34]，煤炭行业成交热度为98%[25][34]，房地产行业成交热度为59%[25][34]，消费者服务行业成交热度为62%[25][34]，食品饮料行业成交热度为66%[25][34] 2. **滚动季度夏普率因子**，近期万得全A滚动季度夏普率下降至历史低位[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国向伊朗提交含15项要点停火方案，附带解除制裁等交换条件，特朗普推迟打击伊朗能源设施至4月6日，美国特使或已抵达伊斯兰堡，巴基斯坦总理准备主持美伊会谈 [3] - 以经济杠杆结束冲突对美国划算，油价上涨影响美国通胀前景，当前美国国债收益率和美股估值偏高，股权风险溢价偏低，美债收益率上行可能使美股估值难以支撑 [3] - 强行夺取霍尔木兹海峡岛屿作战效果不确定，可能导致海峡通航面临更持久风险 [3] - 经济杠杆可能难以奏效，3月伊朗石油出口收入不降反升，伊朗在控制海峡条件下也可能继续获取石油出口收入 [3] - 美方优先选项是以压促谈，争取与伊朗新领导层合作，对强行夺岛和护航尚有疑虑，下周伊斯兰堡会谈能否实现或决定冲突是否升级 [3] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 本周（3月28日当周）布伦特和WTI原油期货价平均分别环比降0.87%和3.22%，LME铜现货价全周均价环比降2.80%，铜金比价环比升4.27%，铝现货全周均价环比降2.28% [3] - 本周农业部猪肉平均批发价环比降1.77%，同比降24.08%；28种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比降0.86%，同比升0.29%；3月20日当周，食用农产品价格指数环比降0.30%，同比升1.91% [3] - 国内水泥价格指数环比升0.27%；产能超200万吨的焦化企业开工率环比升1.01%；螺纹钢库存指标环比降1.60%；螺纹钢价格指标环比升0.16%；全国247家钢厂高炉开工率环比升1.57%；3月20日当周，生产资料价格指数环比降0.10%，同比升5.00% [3] - 今年3月1 - 25日，30大中城市商品房日平均成交面积平均约22.9万平米/天，2025年3月30城日平均成交面积约28.8万平米/天 [3] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示了铜现货价同比与工业增加值同比（+PPI同比）、粗钢日均产量同比与工业增加值同比等多组高频数据与重要宏观指标走势对比图表 [29] 美欧日重要高频指标 - 展示了美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标图表 [91] 高频数据季节性走势 - 展示了粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [105] 北上广深高频交通数据 - 展示了北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [152][154]

报告行业投资评级 - 行业评级为“同步大市(维持)” [1] 报告核心观点 - 2026年2月券商板块整体延续弱势格局，指数下跌且跑输大盘，板块内部分化显著，估值区间下移 [4][7][12] - 影响2月业绩的核心市场要素包括：自营业务环境环比降温、经纪业务因季节因素大幅回落、两融余额小幅下滑、投行业务总量明显下降 [6][19][20][26][31] - 展望2026年3月，预计上市券商整体经营业绩环比仍有下行空间，自营业务承压较重，但经纪、投行业务景气度有望环比回升 [6][42][43][46] - 当前券商板块估值已下探至低位，为中长期布局提供良机，建议关注龙头、财富管理突出及估值偏低的券商 [6][47][50] 2026年2月行情回顾总结 - **指数表现**：中信二级行业指数证券Ⅱ全月下跌2.08%，跑输上涨0.09%的沪深300指数2.17个百分点，在30个中信一级行业中排名第27位 [4][7] - **成交情况**：板块全月振幅为3.86%，环比下降4.77个百分点；成交额4086亿元，环比大幅缩量60.3% [7] - **个股分化**：42家上市券商中仅13家上涨，环比减少6家；31家个股跑赢券商指数，占比73.8% [8] - **头部券商拖累**：头部券商除中金公司微涨外普遍下跌，广发证券(-7.34%)、华泰证券(-6.88%)等处于跌幅前列，明显拖累指数表现 [8][10] - **板块估值**：月内板块平均市净率(P/B)震荡区间为1.398-1.433倍，月底收于1.401倍，与2016年以来1.52倍的平均估值距离拉大 [12] 影响2026年2月经营业绩的核心市场要素总结 - **自营业务**： - 权益市场：主要指数涨跌互现，上证指数涨1.09%，深证综指涨2.98%，创业板指跌1.08%，科创50跌1.42%，中证2000指数领涨4.80% [16] - 经营环境环比明显降温，市场热点减少，预计权益类自营业务投资收益环比将出现明显回落 [17] - 固收市场：十年期国债期货指数上涨0.10%，中证全债(净)指数微跌0.03%，债市偏强运行但涨幅收窄，预计固收自营业务环比面临压力 [18] - 整体自营业务月度投资收益环比将明显下滑，总量降至近12个月的中位水平 [19] - **经纪业务**： - 全市场日均股票成交量为2.31万亿元，环比下降24.1%，同比上升25.6% [20] - 月度股票成交总量为32.35万亿元，环比大幅下降46.9%，同比下降2.3%，主要受春节假期交易日减少及交投活跃度回落影响 [20][21] - 行业经纪业务景气度出现季节性较大幅度回落 [21] - **两融业务**： - 截至2月27日，全市场两融余额为26692亿元，环比小幅下滑1.7%，同比大幅增长40.6% [26] - 2026年两融日均余额为26767亿元，较2025年的20793亿元增长28.7%，增幅环比收窄0.5个百分点 [26] - 两融业务对单月经营业绩的贡献度维持在近12个月以来的高位 [27] - **投行业务**： - 股权融资规模为410亿元(按上市日)，环比大幅下降70.5%，同比大幅增长533.5% [31] - 债权承销金额为11931亿元(按发行日)，环比下降20.4%，同比下降10.6% [31] - 受股权、债权融资规模同步较大幅度下滑影响，行业投行业务总量环比降幅明显，降至近12个月的中低位水平 [32] 2026年3月业绩前瞻总结 - **自营业务**： - 权益市场：3月至今各主要权益类指数出现明显调整，预计权益类自营业务环比将进一步明显下滑，降至近12个月以来的低位 [35][40] - 仅高股息板块能提供正收益，科技成长板块承压，中性量化投资展望相对乐观 [39] - 固收市场：债市偏弱运行，十年期国债期货指数小幅下跌，预计固定收益类自营业务环比将出现小幅下滑 [41] - 整体自营业务月度投资收益环比将承压较重 [42] - **经纪业务**： - 3月全市场日均股票成交量环比基本持平，维持在近12个月相对高位 [43] - 由于交易日环比增加，月度股票成交总量预计将实现较大幅度增长，行业经纪业务景气度将实现明显回升 [43] - **两融业务**： - 预计3月两融余额环比将连续第二个月出现小幅下降 [45] - 2026年两融日均余额较2025年的增幅将持续微幅收窄，但两融业务对单月业绩的贡献度将维持在近12个月以来的高位 [45] - **投行业务**： - 预计3月股权融资规模(按上市日)环比将出现幅度较大的增长，总量有望回升至近12个月中高位水平 [46] - 债权承销金额(按发行日)已明显越过万亿大关，预计环比将同步出现较大幅度增长 [46] - 在股权、债权融资同步回升推动下，行业投行业务总量环比将出现较大幅度回升 [46] - **整体业绩**：综合市场各要素变化，预计2026年3月上市券商母公司口径单月整体经营业绩环比仍有进一步下行的空间，总量维持在近12个月相对低位 [46] 投资建议总结 - **板块表现**：3月券商指数进一步破位下跌，快速逼近2025年4月低位区域，年内跌幅领先各中信一级行业指数，整体延续弱势格局 [6][47] - **估值水平**：3月板块平均P/B月初即回落至1.40倍下方，最低已降至1.25倍左右，全月近乎单边下行，进一步拉开了与2016年以来1.52倍平均估值的距离 [6][47] - **政策环境**：证监会主席指出“十五五”时期资本市场努力实现五个方面新提升，并将推出深化创业板改革、优化再融资机制等措施 [48][49] - **行业展望**：2026年作为“十五五”开局之年，资本市场有望保持相对强势，证券行业将持续处于本轮上升周期中 [49] - **配置建议**：当前板块估值已下探至1.2x倍P/B，为中长期布局提供良机 [50] - 建议关注龙头类券商 [50] - 建议关注财富管理业务较为突出、个股估值明显低于板块平均估值的上市券商 [50] - 建议关注逐步具备差异化竞争优势的中小上市券商 [50]

业绩数据 - 2024年末中银期货资产77106.94万元，营收21605.08万元，净利润6133.70万元[10] - 2025年9月中银期货资产80761.66万元，营收13581.69万元，净利润3654.72万元[10] 增资计划 - 2026年3月通过议案，中银期货增资6.5亿，注册资本从3.5亿增至10亿[3][5] - 增资后中银证券占比100%，3.5亿未分配利润转增，3亿货币出资[11][12] 增资影响 - 增资符合战略，增强实力、优化布局、提升竞争力，但效益有不确定性[13][14]

公司治理 - 2026年3月27日召开第二届董事会第四十五次会议[2] - 会议审议通过选举公司副董事长的议案[2] - 选举周冰、梁刚为公司第二届董事会副董事长[2] - 公告于2026年3月28日发布[4]