投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][5][9] 核心观点 - 报告认为，咸亨国际作为全国性MRO（维护、维修、运行）集约化供应商，正受益于中国MRO行业从零散化向集约化、数字化过渡的结构性红利，尤其是央国企“阳光采购”政策带来的增量市场 [3][7][42] - 公司凭借在电网领域打磨的集约化服务能力、全国化网络及对客户的深度理解，具备了把握行业机遇的核心资本 [7][18] - 公司的成长路径是“横向拓展行业”与“纵向深化服务”双轮驱动，通过复制电网模式至多领域实现规模扩张，并通过提供“产品+服务”一站式解决方案提升盈利能力 [4][7][83] - 基于行业红利与公司执行力的共振，报告看好其持续成长潜力 [7][9] 公司概况与业务模式 - 咸亨国际是一家从电网起家，并向其他大型央国企集团扩展的MRO集约化服务公司 [2][19] - 公司提供工器具、仪器仪表等产品的集约化供应及相关的技术服务，产品涵盖12大类，SKU数量超过150万 [18][41] - 经营模式为集成化供应链，通过区域销售子公司采集需求，由集约化采购中心统一采购或自主生产，最终实现交付，旨在缩短客户采购链条 [26] - 2024年营收构成：分产品，工器具类占64.67%，仪器仪表类占24.40%，技术服务类占10.87%；分行业，电力行业占51.68%，其他行业占48.26% [25][58] 财务表现与预测 - 历史业绩：营业收入从2017年的10.55亿元增长至2024年的36.06亿元，2024年同比增长23% [2][45]。归母净利润2024年为2.23亿元，同比增长131% [2][45] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为45.00亿元、55.04亿元、65.90亿元，同比增长25%、22%、20% [2]。预计同期归母净利润分别为2.85亿元、3.66亿元、4.64亿元，同比增长28%、28%、27% [2] - 毛利率趋势：2024年公司整体毛利率为29.65%，2025年前三季度为22.16%，毛利率区间下移主要因开拓新业务领域 [52]。报告预计随着业务纵向深化，新领域毛利率有望提升 [52] - 费用率假设：预计2025-2027年销售费用率分别为9.5%、9.4%、9.3%；管理费用率分别为7.3%、7.2%、7.2%；研发费用率分别为1.9%、2.1%、2.3% [9][120] 行业机遇与市场空间 - 行业处于发展初期：中国MRO集约化行业仍处发展初期，尚未出现渗透率超过1%的龙头，而欧美成熟市场龙头（如固安捷）渗透率在4%-5% [3][75] - 市场空间广阔：2024年中国MRO工业品采购规模约9.2万亿元 [3][68]。预计2024-2029年，数智化MRO采购服务市场规模复合增速可达10.6%，2029年规模或达6000亿元 [68] - 政策驱动：央国企基于“阳光采购”和降本增效诉求，MRO品类正逐步进入集约化采购范畴，政策推动下或将成为主流采购模式 [4][42][92] - 数字化趋势：2024年我国数字化采购总额约21.7万亿元，同比增长16.2%，渗透率达11.5%，制造业是增长重要引擎 [98] 公司成长驱动与竞争优势 - 横向拓展（规模扩张）：公司紧抓央国企集约化采购趋势，从电网向发电、石油石化、核工业、交通、政府应急等领域拓展 [3][32][45]。2022-2024年，战略+新兴板块业务收入合计分别为4.4亿元、8.3亿元、15.4亿元，实现翻倍增长 [3][32] - 纵向深化（提升盈利）：基于对客户作业场景的深度理解，公司沿产业价值链向上延伸，发展无人机等“软硬件+培训+服务”一站式解决方案，从产品提供商升级为高附加值服务运营商 [4][79][83]。2024年自主产品收入6.71亿元，毛利率达51.57% [52] - 客户与网络优势：已累计为超4万家行业客户服务 [3][32]。在电网领域深度耕耘，2024年在国网各省公司中标195个包，在MRO领域名列前茅，这为其拓展其他央国企领域积累了品牌信誉和准入门槛 [112][114] - 全国化服务网络：覆盖全国的网格化销售与服务体系，能满足央国企客户地域分散、快速响应的需求，该网络可复用于石油、铁路、核电等同类客户 [115] - 团队与激励：核心团队通过多个员工持股平台实现利益绑定 [28]。2025年发布股权激励草案，覆盖174名核心人员，考核目标要求2025-2027年营收较2024年增长24.79%/66.39%/107.99% [32][36] 估值与可比公司 - 盈利预测对应估值：基于2025年12月4日收盘价19.83元，对应2025-2027年PE分别为27.5倍、21.4倍、16.9倍 [2][9] - 可比公司：选取坚朗五金、齐心集团、怡合达、晨光股份作为可比公司，其2025年平均PE为42.9倍，咸亨国际估值低于行业平均水平 [9][119] - 报告认为公司处于高景气行业β中，未来收入有望持续增长，当前估值具备吸引力 [9][120]