投资评级与核心观点 - 报告给予小马智行“优于大市”的投资评级，并予以维持 [1][4][6][54] - 报告核心观点认为小马智行是全球自动驾驶出行大规模商业化领域的领先企业，持续看好其在Robotaxi和Robotruck领域的核心布局，随着车队规模铺开，有望持续超越行业 [3][4][19][54] 2025年第三季度财务表现 - 整体营收：2025年第三季度实现营收2544万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6% [1][7] - 累计营收：2025年前三季度实现收入6088万美元，同比增长54.1% [7] - 盈利能力：2025年第三季度净利润为-6132万美元，调整后净利润（加回股权激励费用）为-5472万美元 [1][7] - 毛利率改善：2025年第三季度毛利率为18.4%，同比提升9.1个百分点，环比提升2.2个百分点，主要得益于收入结构优化及利润率较高的Robotaxi服务贡献增加 [2][15] - 费用率控制：2025年第三季度公司费用率为292.2%，环比下降9.5个百分点，其中销售一般及管理费用率环比下降18.3个百分点 [2][16] 分业务收入与进展 - Robotaxi服务：2025年第三季度收入670万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200% [1][8] - Robotruck服务：2025年第三季度收入1020万美元，同比增长8.7% [1][8] - 授权和应用收入：2025年第三季度收入860万美元，同比大幅增长354.6%，增长主要得益于自动驾驶域控制器（ADC）产品需求增加 [1][8] - Robotaxi车队规模：截至报告期，公司拥有961辆Robotaxi运营车辆，其中包括667辆第七代车型，有望在年底前实现超过1000辆的目标，并朝着2026年底超过3000辆的目标迈进 [3][23] - Robotaxi单车盈利：第七代Robotaxi已实现以城市为单位的单车盈利转正 [3][23] - Robotruck降本：随着第四代Robotruck推出，其自动驾驶套件BOM成本相比上一代降低了70% [1][40] 商业化运营与战略合作 - 国内运营拓展：Robotaxi已在中国一线城市（广州、深圳、北京、上海）开展全无人商业化运营，并持续扩大运营区域，例如在深圳的上下车点数量已超过10000个，较6月下旬增长300%以上 [24][26][27] - 轻资产战略合作：与阳光出行达成战略合作，共同打造规模化自动驾驶车队，推动服务在一线城市落地 [3][31] - 全球市场扩张：通过战略合作伙伴关系，已将Robotaxi业务拓展至八个国家，包括新进入卡塔尔市场，并巩固在新加坡、卢森堡和韩国的现有市场，同时与Uber、Bolt等全球打车平台合作探索更多市场 [3][37] - 国际合作：与Stellantis合作加速Robotaxi在欧洲的开发与部署；在阿联酋迪拜获得自动驾驶测试许可并开启路测；与新加坡康福德高集团合作在当地部署服务 [44][45][47] 技术进展与成本优化 - 第七代Robotaxi成本降低：与2025年基准相比，2026年生产的第七代Robotaxi自动驾驶套件（ADK）的BOM成本预计实现超20%的降低 [23] - 第四代Robotruck效能：采用平台化设计，预计首批车队于2026年投入使用，其“1+4”编队自动驾驶方案在示范场景下，单公里货运成本相较传统货运预计下降29%，货运利润预计提升195% [40] 公司发展与资本市场 - 完成双重主要上市：公司于2025年11月6日在香港联交所主板挂牌上市，构建起“美股+港股”双重主要上市架构，港股IPO成为2025年全球自动驾驶行业规模最大IPO [51] - 品牌与宣传：第七代Robotaxi参与第十五届全运会火炬传递，完成6.8公里的火种灯运送，并成为官方自动驾驶服务商 [50] 盈利预测与财务指标 - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为0.80亿美元、0.93亿美元、1.95亿美元，同比增长7.0%、15.4%、110.3% [4][54] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为-2.27亿美元、-2.20亿美元、-1.95亿美元 [4][54] - 关键财务指标（基于预测）：预计2025-2027年每股收益（摊薄）分别为-0.52元、-0.51元、-0.45元；毛利率分别为16%、22%、27%；EBIT Margin分别为-302.1%、-256.4%、-106.7% [5][56]