报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 央行买断式逆回购、MLF 等中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，且公募货币基金和银行理财现管类产品规模有望继续增长，同业存单利率难明显上行，但 DR001 难大幅低于央行 7 天期 omo 利率，同业存单利率下行空间亦有限 [1] - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率振幅仅 5bp，12 月以来振幅更收窄到 2bp，同业存单“多空”因素“势均力敌”，年内同业存单收益率或仍“进退维谷”，可等待 2026 年 1 月可能的存单配置时点 [2][4] 根据相关目录总结 “进退维谷”的同业存单 - 四季度以来 1 年期 AAA 评级同业存单中债到期收益率在 1.63% - 1.68%波动，12 月振幅收窄至 2bp，“多空”因素“势均力敌” [2] - 同业存单收益率上行难，一是央行中期流动性投放工具成本与同业存单发行利率形成比价关系，商业银行倾向增加对央行负债；二是活期理财产品规模增长带动存单配置需求上升 [3] - 同业存单收益率下行难，在收窄短期利率走廊政策导向下，DR001 和 R001 难大幅偏离央行 7 天期 omo 利率，DR001 往下大幅偏离 1.40%的 7 天期 omo 利率空间有限且 omo 利率降息概率极低 [4] 狭义流动性 央行操作：月初季节性净回笼 - 过去一周央行质押式逆回购净回笼 8480 亿元，周一净回笼最高，截至 12 月 5 日逆回购余额 6638 亿处于较低位置 [13] - 12 月买断式逆回购到期 14000 亿元、MLF 到期 3000 亿元，12 月 5 日央行续作 3M 期买断式逆回购 10000 亿元实现等额续作 [14][15] 机构融入融出情况：月初融出顺畅 - 12 月 5 日，大行净融出资金 4.1 万亿元较 11 月 28 日上升约 7415 亿元，净融出余额 4.7 万亿元较 11 月 28 日增加约 2966 亿元，均处往年同期较高水平 [16] - 12 月 5 日，货币基金净融出余额 1.2 万亿元较 11 月 28 日下降约 2366 亿元，处往年同期中性水平；股份制银行净融出 40 亿元较 11 月 28 日上升约 317 亿元，处往年同期较低水平 [16] - 12 月 5 日，全市场银行间质押式待购回债券余额约 11.7 万亿较 11 月 28 日上升 6678 亿元，全市场杠杆率 107%较 11 月 28 日上升 0.27pct，非法人产品杠杆率 111%较 11 月 28 日下降 0.84pct [26] 回购市场成交情况：月初流动性摩擦小 - 月末银行间质押式回购市场量价皆稳，日成交量中位数约 7.9 万亿较 11 月 24 - 28 日上升 4867 亿元，R001 中位数为 1.36%较上周下行 1bp，R001 与 DR001 价差中位数 6.4bp 较上周下行 0.2bp，GC001 与 R001 价差中位数为 6.4bp 较上周上行 1.3bp，流动性摩擦较小 [30] - 资金面整体宽松，月初融资难度低，情绪指数大部分时间处于 50 左右 [31] 利率互换：基本持平 - FR007IRS 1 年期利率和 SHIBOR3 月 IRS1 年期利率较上周小幅下降，本周 FR007IRS 1 年期中位数 1.54%处于 2020 年以来后 10%分位数，SHIBOR 3 月 IRS1 年期中位数 1.60%处于 2020 年以来后 22%分位数 [36] 政府债：未来一周政府债净缴款压力下降 下周政府债净缴款 - 过去一周政府债净缴款 1866 亿元，其中国债、地方债分别净缴款 500、1366 亿元；未来一周政府债预计净偿还 7952 亿元，其中国债净偿还 8797 亿元，地方债净缴款 845 亿元 [37] 当前政府债发行进度 - 截至 12 月 5 日，国债净融资进度 96.2%，过去一周进度上升 2.6%，2025 年剩余净融资空间约 2523 亿；新增地方债方面，年内拟结转使用的 5000 亿地方债限额余额已开启发行 [39] 同业存单：收益率窄幅震荡 绝对收益率 - 12 月 5 日，SHIBOR 隔夜、7 天、1M、3M、6M、9M、1Y 报价除 7 天期限较 11 月 28 日下行 2bp 外其余无变动；中债商业银行 AAA 评级 1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单到期收益率 1M 及以上期限较 11 月 28 日分别上行 13bp、4bp、2bp、2bp、2bp [42] 发行和存量情况 - 过去一周同业存单一级发行量合计 4959 亿元较 11 月 24 - 28 日下降 636 亿元，发行期限上 1M、6M、9M 占比分别增加 4.71pcts、18.06pcts、3.25pcts，3M、1Y 分别减少 7.03pcts、19.00pcts [44] 相对估值 - 12 月 5 日，1 年期 AAA 评级同业存单到期收益率与 R007 利差为 16bp 处于 2020 年以来 35%分位数，10 年期国债到期收益率与 1 年期 AAA 评级同业存单利差为 19bp 处于 2020 年以来 47%分位数 [47]