核心观点 报告认为，2026年信用风险整体可控，但低利差、高波动的市场节奏或将延续。在利率震荡格局下，资本利得空间压缩，票息策略的性价比提升，建议以中短端信用下沉挖掘票息为主，并关注事件或政策冲击带来的中长久期品种交易机会。报告详细分析了城投债、产业债、金融债（二永债）等主要券种的供给、需求及配置策略，并探讨了“反内卷”政策、摊余债基开放、信用债ETF扩容等结构性影响因素 [70]。 2025年信用债市场回顾与策略轮动 - 市场走势分为四个阶段：1月至3月上旬，资金偏紧叠加股债跷跷板效应，信用债收益率上行；3月中旬至7月初，资金转松及机构配置需求推动信用债收益率修复，利差压缩；7月至9月底，反内卷政策与股市走强等因素导致债市调整，长端信用债跌幅明显；10月至今，市场震荡修复，但受地产政策预期及万科债券展期事件扰动 [6][8]。 - 利率震荡期信用策略占优：回顾2022年以来利率震荡上行期间，信用策略组合整体表现优于利率策略组合，短端下沉策略优于久期策略，持仓收益更多来自票息 [9]。 - 策略轮动模式转变：传统信用周期下，久期策略与票息+杠杆策略会随经济强弱轮动。但2024年后，由于传统信用主体缺失、资金出表及“负债搬家”现象，久期策略持续占优，策略轮动转为债券-股票的全局轮动 [11][14][16]。 - 当前策略建议转向波段与票息：随着经济趋稳、货币政策调整及资金流向股市，债市或呈弱震荡格局，票息策略性价比提升，久期策略博弈价值下降。建议通过波段操作，捕捉利率短期调整、品种利差修复等结构性机会 [16]。 主要券种供给与需求分析 - 城投债供给持续缩量：化债以来，城投债发行政策持续收紧，累计净融出规模达1.22万亿元。未来两年到期规模明显回落，2026年和2027年到期规模分别为24066亿元和16765亿元，城投债进入供给小年 [18][19]。 - 产业债净融资放量，央企主导：2024年和2025年，产业债净融资额连续两年突破2万亿元，其中央企占比约六成。2025年1-11月净融资前五大主体为国家电网、中央汇金、中化股份、国新控股和中石化。在“中央加杠杆、地方稳债务”基调下，产业债融资趋势有望持续 [21][22]。 - 商业银行二永债供给分化：2025年国有大行二级资本债和永续债净融资占比降至35.0%，较2024年下降12.6个百分点，资本补充动力趋弱。部分中小银行或仍有资本补充需求 [24][25]。 结构性主题与政策影响 - “反内卷”政策的影响尚需观察：2025年7月以来，反内卷政策覆盖水泥、光伏、快递、新能源汽车等多个行业，旨在治理低价无序竞争。但与2016-2018年供给侧改革相比，其政策路径更依赖行业规范引导，尚需需求侧政策配合以产生实质性影响 [26][27]。 - 周期、金融、科技板块配置建议：周期板块（如钢铁、煤炭）核心矛盾在需求端，建议久期以3年内为宜；金融板块中，银行净息差压力或缓解，可关注5年左右久期的头部城商行商金债和二永债；科技板块在政策支持下头部效应显现，建议久期控制在3年以内 [31]。 机构行为与产品动态 - 信用债抗跌性有所提升：2025年信用债抗跌性提升，主要因银行理财与公募债基负债端稳定性较高、票息策略有效性抬升，以及信用债/科创债ETF快速扩容提供了需求支撑 [34]。 - 摊余债基迎来开放高峰，增配信用资产：截至2025年11月14日，摊余债基已迎来开放高峰。2025年前三季度开放的摊余债基重仓债券中，普信债、商金债占比分别较此前抬升26.9%和18.3%。预计至2026年底前，摊余债基打开规模达7444亿元，将对高等级商金债和央国企产业债构成支撑 [39][40]。 - 银行理财净值化推动资产偏好变化：2026年银行理财将进入全面净值化，其相较公募基金的政策优势逐步拉平。预计理财将更青睐摊余债基、私募债、非标资产等稳健低波资产，同时含权类资产占比有望抬升 [45]。 信用风险观察 - 信用风险整体收敛，但尾部风险犹存：2022年以来债券市场信用风险持续收敛，新增违约主体与实质违约规模明显压降。但风险多集中于民营主体，2024年国企违约事件有所增加，主要系房地产风险演绎 [46][48]。 - 关注非标与商票逾期风险：2024年非标违约规模达到高峰，商票逾期规模也显著攀升，涉及主体主要分布于山东、江苏、广东等地，以房地产与建筑业居多。这些风险可能削弱相关发债主体的信用资质 [51][52]。 - 万科债券展期事件影响分化：2025年11月万科债券展期事件对地产债市场冲击呈现差异化特征，但对城投债市场的直接影响相对微弱，两者的信用逻辑和风险演化路径存在本质区别 [56]。 科创债与债券ETF发展 - 科创债发行爆发式增长：2025年5月科创债新政落地后，5-7月平均发行规模跃升至2832亿元。截至11月14日，科创债存续规模已达3.2万亿元。投资策略上，科创债尚未脱离传统信评框架 [59][61]。 - 信用债/科创债ETF快速扩容：截至2025年11月4日，我国债券ETF总规模突破7012亿元，其中信用债（含科创债）ETF规模合计4911亿元，占比达70.0%。低利率环境与工具化投资需求推动了其快速发展 [63][64]。 - ETF交易策略优于配置策略：报告建议关注信用债/科创债ETF的波段套利、传统折溢价套利与日历效应空间。例如，当ETF折价幅度超过30BP时，可在场内买入静待折价修复 [66][68]。 2026年信用债配置策略展望 - 总体策略：票息为王，关注交易机会：建议仍以中短端信用下沉挖掘票息为主，同时关注事件/政策冲击带来的中长久期品种阶段性高点交易机会 [70]。 - 城投债策略：延续短久期票息策略，中等资质城投债建议久期2-3年，高层级平台可拉长至4-5年，需关注地方化债进度与金融资源禀赋 [70][71]。 - 二永债策略：交易价值凸显，配置价值趋弱。建议关注二永债超跌时的交易价值，以及收益率曲线凸点的骑乘空间，2026年将更多以交易为主 [70]。 - 产业债策略：高等级央企债以久期策略为主，可关注产业债曲线凸点的配置价值；煤炭、钢铁等周期行业债券则以票息策略为主 [70]。 - 地产债策略：整体以稳健防御为主，韬晦待时。建议重点关注2年内优质央国企地产债，并持续跟踪主体流动性、销售回款及债务到期情况 [70]。