报告投资评级 - 首次覆盖，给予佛塑科技“增持”评级 [1][7] 核心观点 - 佛塑科技拟收购金力股份100%股权的议案已获深交所审核通过，若交易完成，公司有望在湿法隔膜领域实现新发展 [1][7][11] - 金力股份是湿法隔膜领先企业，2024年中国市占率18%（排名第二），全球市占率15.6%（排名第二），其高端5μm超薄高强隔膜2024年国内细分市场占有率高达63% [1][7][17] - 收购有望在技术、业务、采购等多方面产生协同效应，显著增厚公司业绩 [7][31] - 湿法隔膜行业供需态势修复，盈利出现行业性回升，且5μm超薄高强隔膜作为重要技术趋势，渗透率有望快速提升，为领先企业带来结构性机会 [1][7][32][47] 收购方案与交易细节 - 交易方案：佛塑科技拟通过“发行股份+支付现金”方式收购金力股份100%股权，标的资产作价508，000万元（50.8亿元），其中现金支付40，000万元，股份支付468，000万元，发行价格为3.81元/股（除息后）[11][12] - 配套融资：拟向控股股东广新集团发行股份募集配套资金不超过100，000万元，用于支付现金对价、补充流动资金及偿还债务 [11][12] - 业绩承诺：交易对方承诺金力股份2025-2027年度扣非净利润分别不低于2.3亿元、3.6亿元和6.1亿元，三年累计不低于12.0亿元 [14][15] - 股权结构：交易完成后（考虑配套融资），广新集团合计控制上市公司21.2%的表决权，实控人不变；标的公司原股东合计持有上市公司36.78%的股份 [13][15] - 备考业绩：根据估算，并购后上市公司2025年备考净利润约4.0亿元，对应市盈率（PE）约66.9倍（考虑配套融资后为74.9倍）；在乐观假设下（单平净利0.3元），2026年备考净利润可达21.1亿元，对应PE仅12.7倍 [16] 标的公司（金力股份）分析 - 市场地位：金力股份是国内湿法隔膜主力供应商，2024年中国湿法隔膜市场出货量排名第二，市占率18% [7][17] - 产能与出货：截至2025年6月末，公司总产能约58亿平方米，预计2027年产能超70亿平方米，2025年上半年产能利用率约9成，预计2025年全年销量超45亿平方米 [17] - 财务表现：2024年受行业价格战等因素影响，净利润为-0.91亿元；2025年上半年净利润为0.98亿元，单平净利为0.05元/平方米，考虑股份支付后超过0.06元/平方米 [17][18] - 客户结构：深度绑定头部电池厂商，2025年上半年前五大客户营收占比78.48%，其中宁德时代及关联企业占比38.52% [25][26] - 产品优势：公司聚焦5μm超薄高强隔膜，2023年已导入宁德时代体系，2024年在该细分市场国内市占率达63%；2025年上半年，该产品销量达7.69亿平方米，占出货比例提升至38.26% [7][28] - 产品单价：2025年1-6月，公司超薄高强基膜单价为0.85元/平方米，涂覆隔膜单价为0.95元/平方米 [30] 行业趋势与前景 - 行业周期：湿法隔膜价格已触底反转，7μm、9μm产品自2025年8月以来涨价明显，行业盈利开始修复 [32] - 供给格局：隔膜是锂电材料中资产周转率最低的环节，扩产周期长（近一年半），且主要企业自2024年以来无新建产能公告，行业扩产意愿低，预计后续产能释放有限 [7][32][33] - 集中度提升：2025年上半年隔膜行业CR4超过70%，较2024年进一步提升，头部企业优势明显 [33] - 技术迭代：下游快充电池和大容量储能需求推动隔膜向“薄强快”发展，5μm超薄高强隔膜正快速渗透，预计2025年出货量占比有望达20%（约40亿平方米），未来可能平替7μm、9μm产品 [7][47] - 产品溢价：5μm产品技术壁垒高，较7μm、9μm产品有0.2-0.3元/平方米的溢价 [7] 协同效应分析 - 技术协同：佛塑科技的薄膜改性、精密成膜工艺可与金力股份的超高分子量聚乙烯制膜等技术结合，共同开发新材料 [7][31] - 业务与客户协同：佛塑科技可借助金力股份已进入的宁德时代、比亚迪等头部客户渠道，拓展自身在新能源车和储能市场的业务 [7][31] - 财务协同：金力股份可利用上市公司平台和国资背景，拓宽融资渠道，降低财务成本 [31] - 采购协同：双方可整合聚烯烃原材料及核心设备（如德国布鲁克纳、日本制钢所等供应商）的采购需求，提升议价能力，降低采购成本 [7][31] 公司财务预测（佛塑科技原有业务） - 营业收入：预计2025E-2027E分别为2406百万元、2571百万元、2729百万元，同比增长8%、7%、6% [2][51] - 归母净利润：预计2025E-2027E分别为125百万元、159百万元、167百万元，同比增长5%、27%、5% [2] - 分部预测： - 双向拉伸薄膜：2025E营收886百万元，同比增长5.00%，毛利率22% [51] - 渗析材料：2025E营收447百万元，同比增长13.06%，毛利率11% [51] - 光学薄膜：2025E营收263百万元，同比增长21.16%，毛利率27% [51] 公司基础数据与估值 - 当前股价：12.2元 [3] - 总市值：11.8十亿元（118亿元） [3] - 每股净资产（MRQ）：3.0元 [3] - 历史估值：根据PE Band，股价近期运行在35x-100x市盈率区间 [54][55]