投资评级与核心观点 - 报告给予小菜园(0999.HK)“买入”评级，并设定目标价为13.02港币 [2][5][114] - 报告核心观点认为，小菜园是中国大众便民中式餐饮的领导者，其“好吃不贵”的高质价比定位契合当前消费趋势，公司正处于快速拓店阶段，凭借优异的单店模型、完善的供应链和标准化运营体系，有望驱动收入与盈利持续增长 [5][13][14] 公司业务与市场地位 - 公司以“小菜园”为核心品牌，致力于提供“好吃不贵”的就餐体验，旗下共拥有6个品牌，所有门店均为直营 [5][14] - 截至2025年6月末，公司拥有672家“小菜园”直营门店；根据公司官方公众号，截至2025年11月末，全国直营门店（含待开业）已达816家 [5][39][53] - 根据Frost&Sullivan数据，按2023年门店收入统计，“小菜园”在客单价50100元的中国大众便民中式餐饮市场所有品牌中排名第一，市场份额为0.2% [5][14][18] 财务表现与预测 - 公司2024年营业总收入为52.10亿元，同比增长14.5%；归属母公司净利润为5.81亿元，同比增长9.1% [4] - 报告预测公司2025年至2027年营业总收入分别为60.24亿元、73.62亿元、89.13亿元，同比增长率分别为15.6%、22.2%、21.1% [4][105] - 报告预测公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为7.68亿元、9.30亿元、11.11亿元，同比增长率分别为32.3%、21.0%、19.6% [4][111] - 公司盈利能力提升，2025年上半年经调整净利率同比增长3.7个百分点至14.1%，主要得益于供应链集中采购带来的原材料成本下降及门店人员集约 [83] 门店扩张与单店模型 - 公司自2023年起进入快速开店周期，每年拓店超过100家，并计划到2026年底使“小菜园”门店达到约1000家 [5][15][53] - 新开门店现金流表现优异：新开“小菜园”门店首次收支平衡期一般为12个月；截至2024年8月末，已收回投资门店的平均投资回收期约为13.8个月，显著低于行业平均的18个月 [5][15][43] - 门店层面经营利润率（OPM）表现靓丽，2021年、2022年、2023年、2024年前8个月分别为15.9%、14.2%、19.7%、17.8%，报告测算其有望达到20%以上 [5][15][46] - 报告测算全国“小菜园”目标门店数量可达2629家，相比当前仍有1813家的开店空间 [53][55] 供应链体系优势 - 公司自建了“集中采购+中央厨房+全冷链仓储物流+数字化管理”的供应链体系 [5][16] - 在安徽建有中央厨房，负责食材粗加工和标准料包制作，并已开始在马鞍山建设新中央厨房以支持门店扩张 [5][57][58] - 自建超过200辆车的全冷链运输车队，实现全部门店精准日配送，保证食材新鲜度 [59][61] - 集中采购和规模效应显著，原材料及消耗品成本占收入比重从2021年的34.5%下降至2025年上半年的29.5% [5][64][65] 标准化运营与管理 - 公司建立了涵盖菜品、服务、供应链、培训、食品安全及拓店等各个环节的标准化运营体系，助力快速扩张和降本增效 [5][16][66] - 菜品方面，设计全面详尽的烹制指引，并在部分门店试行炒菜机器人以稳定口感 [66] - 拓店方面，拥有专业开发团队，与万达、华润万象等领先商业物业运营商建立长期合作关系，并制定了标准化的选址、装修等流程 [66][68] 业务表现与行业趋势 - 堂食人均消费呈下滑趋势：2024年整体堂食人均消费为59.2元，同比下滑9.2%；2025年上半年为57.1元，同比下滑5.5%，主要因公司主动调价让利及高基数效应 [26][76][77] - 外卖业务快速增长：外卖收入占比从2021年的15.5%大幅提升至2025年上半年的39.0% [31][83] - 同店销售额承压：2024年同店销售额同比减少12.1%，2025年上半年同比减少7.2%，低线城市下滑幅度小于高线城市 [80][81] - 餐饮行业增速优于社零总额但客单价承压：2025年1-10月餐饮收入同比增长4.1%，高于社零总额3.3%的增速；但2024年堂食平均单价同比减少10.2%，消费者追求“质价比”趋势明显 [17][88][100]