核心观点 - 报告对燕京啤酒首次覆盖并给予“增持”评级 认为公司通过人员变革和系列改革已焕发新生 在高端化、成本优化和经营效率提升的驱动下 利润持续创新高且未来仍有较大提升空间 [2][7] 公司历史与变革 - 燕京啤酒是中国五大啤酒集团中唯一没有外资背景的民族企业 实控人为北京国资委下属的北控集团 [2] - 公司自80年代成立以来不断发展 但2014年后随行业一起陷入低谷 存在体制僵化、转型迟缓、收入下滑等问题 发展滞后于同业 [2] - 2020至2022年期间公司管理团队发生较大变化 以耿超为核心的新任领导班子推行大刀阔斧的改革 帮助公司自2021年起利润年年创新高 股价显著跑出超额收益 [2] 行业现状 - 2013至2020年为啤酒行业深度调整期 燕京啤酒一度落后 [2] - 2020至2024年 燕京啤酒销量增速显著跑赢全国及主要竞争对手 [2] - 行业价格端持续上涨 瓶装快于罐装 但燕京啤酒的主流价格带仍较低 [3] 公司推荐逻辑：营收与高端化 - 公司吨价由2016年的2570元提升至2024年的3663元 年复合增长率达4.5% 稳居行业提价速度第一梯队 [4] - 公司的提价不依赖外延式并购或资产注入 完全依靠自身打造以U8为代表的高端化大单品持续放量 [4] - U8成功的经验在于：一是燕京啤酒特有的“小区域、高占有”的基地市场特点 帮助U8快速铺货、快速替代、价盘稳固；二是U8较好的利润分配模式 给渠道留足利润 更把关键的利润留给了关键的人 [5] 公司推荐逻辑：成本与效率 - 公司的关键折旧摊销项占利润的比重由2017年的5倍以上缩减至2024年的63% 并在2025年中进一步优化至29% [5] - 2015至2024年间 公司的员工人数减少了49% 生产人员减少了59% 但同时收入提升了17% 净利润提升了80% [5] - 人均薪酬指标翻倍 形成企业收入利润向好-员工收入提升-更加努力奋斗-企业效益进一步提升的良性循环 [5] 公司推荐逻辑：盈利能力 - 公司在收入持续增长的前提下 归母净利润率由2021年的1.91%提升至2024年的7.2% 并在2025年上半年进一步提升至12.89% [6] - 当前公司净利润率水平相较青岛啤酒、华润啤酒、珠江啤酒等竞争对手仍有6个百分点左右的差距 公司利润率进一步提升的空间仍然较大 [6] 财务预测与投资建议 - 预测公司2025至2027年营收分别为153.4亿元、161.4亿元、169.3亿元 同比分别增长4.6%、5.2%、4.9% [7] - 预测同期归母净利润分别为15.3亿元、17.9亿元、20.7亿元 同比分别增长45.1%、17%、15.3% [7] - 预测同期公司每股收益分别为0.54元、0.64元、0.73元 [7] - 公司吨价偏低、增长空间大 成本费用持续优化 经营效率稳步提高 国企改革的红利不断释放 带来净利率的持续走高 [7]