投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：小菜园是国内大众便民中式餐饮的领头羊，凭借优质供应链、精细化考核体系及优异的单店模型，门店扩张空间广阔，有望支撑中长期业绩增长[5][8][9] 行业分析 - 市场规模：中国餐饮市场总收入从2018年的42716亿元增长至2023年的52890亿元，复合年增长率为4.4%[29] - 市场结构：中餐市场占据主导，2023年占总餐饮市场的77.1%，其中大众便民中式餐饮（客单价低于100元）占中餐市场比重达88.7%[29] - 增长前景：预计2023年至2028年，大众便民中式餐饮市场复合增速将达9.1%，快于中餐市场整体8.7%的增速[29] - 连锁化率：2023年，连锁餐厅在中国餐饮市场的渗透率为21.5%，远低于美国的60.1%和日本的52.4%[32] - 细分市场潜力：大众便民中式餐饮市场中，连锁餐厅占比仅为19.2%，预计到2028年将提升至25.5%[32] 公司基本面与市场地位 - 公司定位：国内快速发展的大众便民中式餐饮领导者，主打“新徽菜”，提供绿色、健康、养生的菜肴[5][15] - 市场份额：2023年，小菜园在大众便民中式餐饮市场（客单价介于50-100元）中市场份额达0.2%，位列第一[5][39] - 消费水平：2025年上半年，小菜园门店堂食顾客人均消费额为57.1元[5][39] - 财务表现：2025年上半年公司实现收入27.14亿元，同比增长6.5%，归母净利润达3.82亿元，同比增长35.7%[21] - 股权结构：股权高度集中，实际控制人为创始人汪书高，股权绑定核心员工[17] - 管理团队：管理层从业经验丰富，内部培养体系成熟，几乎所有店长及厨师长为内部培养提拔而来[18][20][64] 业务运营与渠道 - 门店网络：截至2025年上半年，公司拥有672家直营小菜园门店，主要集中在长三角地区[5][42] - 城市分布：门店布局下沉市场能力较强，三线及以下城市门店291家，占总门店比例43.3%[42] - 收入构成：截至2025年上半年，堂食业务收入占比61%，外卖业务占比39%，自2021年以来外卖收入占比逐步提升[5][48] - 外卖消费：2023年外卖订单单均消费额为78.6元，高于同期堂食人均消费额65.2元[48] - 经营效率：翻台率相对稳定，除2022年外，2021年至今整体翻台率均维持在3以上[48] 增长潜力与门店模型 - 扩张空间：当前小菜园在江苏省的开店密度为3.1家/百万人，不及麦当劳在江苏省密度（7.13家/百万人）的一半[5][57] - 长期目标：假设远期小菜园开店密度为麦当劳在中国内地密度（5.36家/百万人）的一半，则开店数可达3769家[5][57] - 单店模型：预计小菜园单店平均年收入达800万元以上，整体经营利润率有望接近20%[6][57] - 投资回收：小菜园门店首次收支平衡期通常约为1-2个月，截至2024年8月底，平均投资回收期约为13.8个月，优于同业通常超过18个月的水平[5][57] 供应链与数字化能力 - 供应链体系：已建立全面的供应链体系，下设中央厨房及仓库，并拥有一支由200多架车辆组成的自建运输车队[8][58] - 运营效率：中央厨房到仓库的平均运输时间为5-6个小时，仓库到门店的平均运输时间为90分钟至2个小时[59] - 数字化建设：积极打造以数据资产为核心的IT体系，包括会员系统、BI分析系统、业务中台系统及智能设备（如后厨360度监控）[61] - 资金用途：上市募集资金的37%用于增强供应链能力，13%用于升级智能设备和数字化系统[62] 第二增长曲线 - 新品牌探索：公司于2023年10月成立“菜手食堂”，主要针对社区餐饮市场，客单价介于20-40元之间，选址专注于居民社区及写字楼，与小菜园形成差异化[65] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年实现营收55.57亿元、65.14亿元、74.45亿元，同比增速分别为6.66%、17.22%、14.31%[7][8][69] - 利润预测：预计2025-2027年实现归母净利润7.49亿元、8.92亿元、10.11亿元，同比增速分别为29.02%、19.01%、13.43%[7][8][69] - 每股收益：预计2025-2027年每股收益分别为0.64元、0.76元、0.86元[7] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为14倍、11倍、10倍[7][9] - 可比公司：选取百胜中国、海底捞、达势股份作为可比公司，其2025年市盈率均值为32.60倍[8][70]