投资评级 - 首次覆盖，给予微电生理“增持”评级 [4][6][14] 核心观点 - 微电生理是国内心脏电生理龙头企业，提供三维心脏电生理完整解决方案，技术壁垒深厚，叠加国产替代加速及政策利好，有望带动业绩高增长 [1][4][14] - 公司在脉冲消融等新兴赛道的布局，有望贡献未来增长潜力 [4][14] - 公司全矩阵产品布局与多个国产首创优势，持续强化其在国产替代中的龙头地位 [3] 公司概况与财务表现 - 公司于2010年成立，2022年于科创板上市，是全球少数完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是国内首个提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商 [1][21] - 2024年公司营收达4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36% [1] - 2020-2024年营业收入年复合增长率为30.77%，业绩持续向好 [30] - 导管类产品是核心营收来源，2024年收入同比增长36.62% [10] - 2024年毛利率同比下降4.78个百分点，主要因集采中标产品降价所致，预计2025年毛利率将恢复至60%以上 [11] 行业机遇与竞争格局 - 国内电生理市场正处高速增长期，射频、冷冻消融技术市场增速可观，脉冲消融新技术为市场注入新活力 [2] - 2024年中国心脏消融导管耗材市场规模同比增长10.28%，达74亿元（不含设备） [76] - 行业竞争格局以外资主导，但国产替代加速，2020年至2022年行业前五家企业市场份额从93%降至72%，强生市场份额从59%降至43%左右 [2][78][79] - 《“十四五”医疗装备产业发展规划》等支持性政策与DRG、带量采购联动政策，共同推动国产电生理器械发展与进口替代 [2][81] 公司竞争优势与产品布局 - 公司产品线覆盖二维、三维系列，标测、消融、设备及附件类矩阵完整度领先行业，旗下消融导管产品均与核心Columbus®三维标测系统深度兼容，形成协同优势 [3][21] - 公司以自主研发驱动多领域突破，打造多款国产首创产品，覆盖射频、冷冻、脉冲、三维标测等核心领域，部分产品性能对标外资 [3] - 2024年公司三维手术覆盖超1100家医院，累计突破7万例 [3] - 在脉冲消融领域，公司PulseMagic™导管预计于2025年11月获批；在肾动脉治疗领域，公司自主研发导管与子公司FlashPoint®系统双产品推进 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为4.81亿元、6.14亿元、7.78亿元，同比增长16.44%、27.63%、26.66% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.59亿元、0.84亿元、1.24亿元，同比增长13.15%、42.45%、48.12% [5] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.13元、0.18元、0.26元，现价对应PE分别为187倍、131倍、88倍 [4][5][14] 区别于市场的观点 - 市场认为多赛道布局可能导致资源分散，但报告认为这是前瞻性战略，传统业务已形成收入支撑，新兴赛道为未来储备动能，且各赛道技术可协同 [12] - 市场认为高研发投入可能拖累短期利润，但报告认为研发投入是技术领先的核心支撑，投入产出转化路径通畅，将换来长期技术壁垒与增长潜力 [12] 股价催化因素 - 短期催化剂：PulseMagic™压力脉冲导管获批上市；产品在多省集采中标；FlashPoint®肾动脉射频消融系统商业化落地 [13] - 长期催化剂：海外市场全球化布局完善；进入脉冲消融市场；“三维标测+多能量消融”生态闭环形成 [13]