报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][7] 报告核心观点 - 天康生物作为新疆农牧全产业链企业，在养殖行业景气下滑背景下，通过养殖业务的内生降本增效与外延并购实现增长，同时饲料与动保业务稳健发展，具备投资价值 [4][6] - 生猪养殖行业正经历“基本面+政策面”双重催化下的产能加速去化，板块左侧投资机会显现 [6] - 公司通过收购羌都农牧补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局，并有望实现饲料、动保与养殖业务的协同升级 [6][70] - 报告采用分部估值法，给予公司合计目标市值136.8亿元，较当前市值（2025年12月16日）有约38.3%的上涨空间 [6][7] 公司概况与业务结构 - 天康生物是新疆生产建设兵团国资委直属的集饲料、生猪养殖、动物疫苗和蛋白油脂加工于一体的全产业链农牧企业 [4][17] - 截至2025年上半年，公司生猪养殖规模居全国前20，饲料业务位列全国饲料工业前20强，也是全国8家口蹄疫疫苗定点生产企业之一 [4][17] - 2025年前三季度，公司实现营业收入136.1亿元，同比增长4%，实现归母净利润4.12亿元，在行业景气下滑背景下仍保持盈利 [4][24] - 从收入结构看，2024年：生猪养殖和食品加工业务收入61.57亿元，占比36%；饲料业务收入53.44亿元，占比31%；兽药业务收入9.99亿元，占比6%；玉米收储业务收入21.43亿元，占比12%；蛋白油脂加工业务收入16.71亿元，占比10% [29] 行业分析与投资逻辑 - 2025年猪价因供给充裕震荡下行，当前自繁自养与外购仔猪养殖分别亏损167.7、259.4元/头，养殖再陷亏损 [6][32] - 生猪供给仍将惯性释放，预计2026年上半年猪价或进一步下跌，养殖亏损加剧 [6][41] - 行业产能正加速去化，驱动因素包括：养殖亏损加剧加速母猪淘汰、冬季疫病扰动、以及产能调控政策对规模企业的持续限制 [6][42][47] - 当前多数猪企估值水平仍处于2022年至今低位，优质猪企在盈利中枢和稳定性提升下将迎来估值重塑，推荐关注板块左侧投资机会 [6][47] 生猪养殖业务：规模增长与成本优化 - 养殖规模稳步增长：2024年公司出栏生猪302.85万头，同比增长7.6%；2025年前三季度出栏228.23万头，同比增长6.5% [6][29][56] - 产能布局与并购：当前产能主要布局于新疆（150万头）、河南（130万头）、甘肃（70万头）三大区域 [6][60]；公司拟以现金12.75亿元收购羌都农牧51%股权，其2024年出栏约136万头，2025年预计出栏超150万头，将帮助公司补全南疆产能，强化“铁三角”产区格局 [6][67][70] - 养殖成本持续优化：公司养殖完全成本从2023年下半年的约16.5元/公斤显著下降至2025年第三季度的12.78元/公斤 [71]；成本下降得益于饲料成本降低、生产效率提升（如丹系种猪更新使PSY达27头以上）以及养殖过程管理的优化 [6][71][80][82] - 关键假设：预计公司2025-2027年出栏生猪328/462/508万头，销售均价假设为13.0/13.0/13.2元/公斤 [8][109] 产业链其他业务：稳健经营与增长看点 - 兽药（动保）业务： - 产品矩阵完善，覆盖口蹄疫、蓝耳、猪瘟、禽流感等核心品类，2024年疫苗销售量20.64亿头份，同比增长18.44% [6][29][88] - 毛利率水平高，2020-2024年平均毛利率为65.4%，位居行业前列 [85] - 研发投入持续，P3实验室提供技术支撑，在研产品储备丰富 [6][89][96] - 子公司天康制药分拆至北交所上市的申请已获受理 [6][18][97] - 饲料业务： - 产能充沛，拥有30座生产基地，合计产能500万吨；2024年销量282.8万吨，同比增长0.86% [6][29][99] - 通过闭环研发体系、三级采购制度服务精准营养，实现优异的盈利表现：2020-2025年上半年毛利率平均为11.40%，高于行业平均水平 [6][106] - 关键假设：预计2025-2027年饲料销售量为290/320/350万吨，毛利率假设为10.1%/10.2%/10.3% [8][109] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年实现营业收入174.97/202.36/221.85亿元，同比分别增长1.9%/15.7%/9.6%；实现归母净利润6.60/8.40/11.16亿元，同比分别增长9.1%/27.3%/32.8% [5][6][113] - 估值水平：当前股价（2025年12月16日收盘价7.25元）对应2025-2027年市盈率（PE）分别为15倍、12倍、9倍 [5][6][7] - 估值方法：采用分部估值法，参考各业务板块估值汇总，给予公司合计目标市值136.8亿元 [6][7][115]