投资评级与核心结论 - 首次覆盖华友钴业，给予“买入”评级 [2] - 基于2025年26倍市盈率，设定目标价为78.98元/股 [2][6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为57.52亿元、67.48亿元、80.84亿元，对应每股收益分别为3.03元、3.56元、4.26元 [2][5] - 预测2025-2027年营业收入分别为746.85亿元、830.75亿元、1038.31亿元，增速分别为22.5%、11.2%、25.0% [5][18] 核心观点与市场差异 - 市场普遍将公司视为跟随钴价波动的β品种，但报告认为其更大的看点在于镍业务，公司是稀缺的α型公司 [2][19] - 镍价目前处于周期底部区域附近，预计2027-2028年供需情况或有望迎来周期拐点 [3][20] - 公司已实现从镍矿、镍中间品到镍产品的全产业链布局，项目投资规模大，具备明显的资金和规模壁垒，核心竞争力显著 [3][20] 镍业务分析 - 行业地位与供给：镍是发展战略新兴产业不可缺少的基础材料和战略资源，全球供给高度集中，储量集中于印尼、澳大利亚和巴西，产量集中于印尼、菲律宾和俄罗斯 [20][53] - 价格与周期判断：当前镍价处于近五年来周期底部区域附近，上海期货交易所镍价自2022年高点下跌约46.02%，LME镍价下跌约55.00% [60] - 供需展望：根据报告测算，2027-2028年镍资源供给过剩的情况将有所缓解，且过剩量缩减的状态有望在2029、2030年进一步延续 [64][69] - 公司布局与优势： - 上游资源端：以参股和长期供应协议方式布局了WBN、SCM等五座矿山，并与淡水河谷达成独家供矿合作 [70] - 镍中间品领域：已建成华越、华科、华飞等项目，总计具备约24.5万吨镍金属量的生产能力，并与淡水河谷、福特汽车合作建设新项目 [70][72] - 下游镍产品领域：在衢州、印尼、广西等地布局了硫酸镍、电解镍等产能 [70][73] - 具体项目投资规模巨大，如华越项目投资12.80亿美元，华飞项目投资20.80亿美元，彰显了高行业壁垒 [20][70] 钴业务分析 - 行业特征：钴是重要的战略物资，供给端高度集中于刚果（金），2024年其产量占比超过75%，储量占比接近55%；需求端则依赖中国，消费量占比约60% [4][21][76][81] - 政策与价格弹性：刚果（金）的钴出口限制政策频发，导致中国钴中间产品进口锐减，钴价反应剧烈，例如2025年2月至10月初，钴现货价格从低点16.02万元/吨上涨111.80%至33.93万元/吨 [4][83] - 供需与业绩确定性： - 需求端受新能源汽车、消费电子、高温合金等领域稳定增长驱动 [4][88] - 报告测算，钴行业产能过剩的情况在2025年有望因刚果（金）出口政策限制而明显缓解，若政策不进一步收缩，2027年供给过剩将再次缓解 [4][89][90] - 公司竞争力：截至2024年底，公司钴产品产能为5.11万吨/年，在钴价下行阶段，其钴产品业务毛利率不降反升，体现了全产业链布局的优势；在钴价上行期，业绩持续性值得期待 [4][22][76] 三元前驱体与正极材料业务 - 行业现状：电动车和电池销量持续增长，但三元材料因安全性、经济性等问题，市场份额被磷酸铁锂挤压，占比不断下降 [4][23] - 未来趋势：固态电池是产业明确发展方向，因其能量密度高、安全性好等优点，预计将推动能量密度更大的三元材料占比显著回升 [4][23] - 公司优势：业务盈利能力维持在行业领先水平，核心优势在于上游原材料保障、中游制造规模效应以及下游客户绑定和品牌优势 [4][23] - 随着公司在手项目（如淡水河谷福特KNI项目、Sorowako矿山项目）集中投产，行业龙头地位将强者恒强 [23] 公司综合业务与治理 - 业务概览：公司构建了从上游资源（镍钴锂铜）、中游材料（三元前驱体、正极材料）到下游产品及循环利用的一体化产业链 [32][35] - 成长性与盈利：2016-2024年，营业收入从48.89亿元增长至609.46亿元，年复合增长率37.08%；归母净利润从0.69亿元增长至41.55亿元，年复合增长率66.90% [36] - 业务结构演变： - 镍业务（产品+中间品）已成为收入占比最高、增速最快的业务，2024年合计收入占比34.95%，毛利占比51.68% [36] - 三元前驱体和锂电正极材料业务具备战略意义，2021-2024年合计收入占比最高达51.93% [41] - 公司治理与信心：控股股东在2025年连续实施增持（累计计划金额5-10亿元），并于2025年3月向1161名员工授予限制性股票激励，解锁条件与未来营收和净利润增长挂钩，彰显管理层对未来发展的信心 [45][47]