投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司FY2026Q3（2025年9-11月）全渠道销售额（含税）同比下降高单位数，线下销售承压，但电商预计延续增长势头 [1][2] - 公司正通过优化线下门店结构、强化数字化运营及拓展新品牌/业态（如跑步、户外赛道）来应对短期挑战并布局中长期增长 [1][2] - 主力品牌伙伴表现分化，adidas大中华区表现相对优异（2025年7-9月收入货币中性增长6%），而Nike大中华区仍处去库阶段（2025年9-11月收入货币中性下降16%），其库存去化及新品表现是中长期关注重点 [3] - 基于前三季度经营表现，预计公司FY2026收入下降7%，归母净利润下降4%左右，但FY2027-FY2028有望恢复增长 [2][3] 经营与财务分析 近期经营表现 - FY2026Q3销售下滑：全渠道销售额（零售流水及批发发货金额，含税）同比下降高单位数 [1] - 线下渠道调整：截至2025年11月末，线下直营门店毛销售面积同比下降13.4%，环比8月末下降1.3% [1] - 门店数量减少：FY2026H1公司门店数量净关332家至4688家，预计FY2026H2净关店数量有望减少 [1] - 线上业务增长：凭借卓越的电商运营能力，预计线上销售保持增长势头，公司正强化全渠道体系建设 [2] 战略布局与新业务 - 拓展细分赛道：重点深化跑步和户外赛道，与Norda、soar、Ciele、Norrøna等新品牌合作，并建立自有跑步生态品牌ektos [2] - 数字化转型：以线下门店为依托，延展实体门店线上边界，搭建抖音直播、小红书、微信小程序、即时零售等渠道，提升精细化运营能力 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计FY2026-FY2028归母净利润分别为12.29亿元、13.79亿元、15.33亿元 [3] - 增长率：FY2026归母净利润预计同比下降4.4%，FY2027、FY2028预计分别同比增长12.2%和11.2% [4] - 营收预测：预计FY2026营业收入为250.62亿元，同比下降7.2%，FY2027、FY2028预计分别恢复至267.25亿元和283.84亿元 [4] - 估值水平：现价对应FY2026预测市盈率（P/E）为14倍 [3]