投资评级 * 报告给予水星家纺“买入”评级，为首次覆盖 [12] 核心观点 * 报告认为，家纺行业规模稳定但格局分散，伴随大单品引爆市场，行业迎来新机遇 [4][8] * 水星家纺作为深耕行业近40年的领军企业，凭借产品结构升级、电商渠道领先布局及围绕大单品持续发力，构建了差异化竞争优势 [4][10] * 公司有望在行业出清与大单品重塑增长逻辑的交汇点上，把握结构性机会，实现持续稳健的高质量增长 [4][10] 公司概况与财务表现 * 公司前身成立于1987年，成长路径清晰，于2017年上市，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略 [7][20] * 2015-2024年，公司收入复合年增长率（CAGR）为9.5% [7][22] * 在电商渠道占比提升及产品结构升级带动下，公司毛利率自2020年的35.3%稳步提升至2025年前三季度的44.2%，提升趋势在同业中相对明显 [7][22] * 公司近年保持较高分红比例，2022-2024年平均分红率为64%，平均股息率为5.7% [42] * 公司为李氏家族控股，截至2025年三季报，实际控制人合计持股39.62%，股权结构集中且稳定 [37] 行业格局与趋势 * 近五年，中国家纺行业市场规模基本维持在约3000-3500亿元水平，行业规模保持稳定 [8][46] * 行业市场格局较为分散，2024年三大头部品牌市占率均在1%左右，其中水星家纺位居行业第一 [8][46] * 需求端，2022年换新已成为家纺第一大需求，家纺产品的地产属性逐步减弱，消费者换新频率及高单价品质产品消费占比显著提升 [48] * 市场正加速出清，2020年及2022年线下零售额大幅下滑，预计部分中小品牌被加速出清，床上用品套件及被子的市场集中度（CR10/CR20）呈现提升趋势 [54][61] * 线上渠道方面，家纺龙头积极布局，驱动电商均价提升，渠道格局进一步优化 [68] 产品战略与竞争力 * 公司产品极致性价比特征突出，但近年来产品均价及高价格带产品销售占比稳步提升，产品结构升级趋势明显 [9][92] * 公司聚焦被芯销售，2020年发布“好被芯，选水星”品牌战略，2023-2024年连续两年全球被芯销量第一，被芯销售占比及毛利率稳定提升，成为公司发展压舱石 [9][99] * 公司重视大单品策略，陆续推出雪糕被、人体工学枕等产品，凭借规模化、高曝光和持续迭代占据消费者心智，并能有效带动相关品类增长 [9][105] * 公司持续精进研发，截至2025年9月，其发明专利数量（134个）多于罗莱生活（77个）、富安娜（95个）等同行公司 [112] 渠道布局与营销策略 * 渠道端呈现“电商规模领先，加盟渠道下沉”的特点 [9] * 公司电商渠道收入规模及增速保持行业领先，线上是重要增长引擎，2021年以来电商渠道营收占比超50% [9][32] * 公司线下以加盟渠道为主，三线及以下城市门店占比超60%，门店布局下沉，匹配产品性价比特征 [9][118] * 在营销端，公司通过聘请明星代言人、联合多平台KOL种草、跨界及IP联名等多方位营销方式，扩大品牌影响力，抢占用户心智 [10][126]