报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8][9] 报告核心观点 - 锐捷网络是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，其数据中心交换机业务已深度切入云厂商供应链，成为业绩增长的核心引擎，预计将显著受益于智算中心建设带来的网络设备增量市场 [6][8][9] - 公司凭借与头部云厂商的JDM联合研发模式，在中国200G/400G数据中心交换机市场连续14个季度出货量份额第一，建立了深厚的竞争壁垒和生态卡位优势 [8][11][87] - 公司在LPO、CPO等前沿光通信技术领域已形成充分技术储备和先发优势，能够与云厂商协同快速实现量产交付，有望在未来产业链重构中占据关键地位 [8][11][126] 公司概况与财务表现 - 公司主营业务涵盖网络设备、云桌面及网络安全服务三大板块，其中网络设备（主要是交换机）是核心，2025年上半年收入占比达88% [6][23][26] - 2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元人民币，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3% [6][33] - 受高增长的数据中心白盒交换机业务占比提升影响，公司毛利率有所下滑，但通过费用率优化和降本增效，归母净利率实现稳中有升 [38][40] - 公司预测2025-2027年营业收入分别为151.47亿元、181.34亿元、214.16亿元，归母净利润分别为9.77亿元、14.01亿元、18.45亿元 [7][9] 行业与市场分析 - AI算力需求驱动网络升级周期显著加快，光模块/交换机迭代速度从传统的3-4年缩短至1-2年，拉长了400G/800G/1.6T等高速率产品的景气周期 [8][44] - 全球数据中心交换机市场规模预计将从2025年的367亿美元增长至2029年的612亿美元，中国市场在云厂商资本开支高增驱动下增长空间广阔 [8][63][70] - 以太网凭借开放性与成本优势，正在向AI训练集群的Scale-up网络加速渗透，预计其市场份额将在2027年超越InfiniBand，打开新的市场空间 [11][53][54] - 软硬件解耦的白盒化已成为数据中心交换机的核心趋势，截至2025年第三季度，ODM直供交换机在全球数据中心交换机市场的渗透率已达28% [8][27][84] 公司竞争优势与商业模式 - 公司通过JDM联合研发模式深度嵌入字节、阿里、腾讯等头部云厂商的供应链，协助其开发基于SONiC开源系统的定制化交换机，这种深度协同构成了公司在白盒化浪潮中的核心护城河 [8][11][95] - JDM模式使公司能够实现精准的库存管理和供应链协同，净营运周期优于国内主要竞争对手，运营效率高 [96][97] - 公司在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额排名中已连续14个季度（2022-2025年第二季度）保持第一，在国内市场与华为、新华三共同占据主要份额 [8][78][83] - 公司持续高研发投入，研发人员占比超50%，为快速响应客户需求和技术卡位奠定了基础 [107] 技术布局与产能保障 - 公司在LPO技术方面具备先发优势，2023年率先发布支持400G/800G LPO的交换机解决方案，2024年已进入量产阶段，并已配套应用于字节跳动等客户 [8][114] - 公司在CPO技术领域前瞻布局，2022年发布51.2T硅光CPO交换机样机，2025年公开展示商用互联方案，静待需求爆发，有望成为国内最快实现量产交付的整机厂商之一 [119][123][126] - 公司自有数字化智能工厂于2024年11月投入使用，推动了高端产品产能和销量的显著跃升，保障了交付能力 [129][131] 其他业务市场拓展 - 运营商市场实现重点突破，2025年在中国移动数据中心交换机集采中6个标包全部入围，中标金额约4.1亿元，白盒交换机模式实现技术外溢 [132] - 在园区网络市场，公司通过“极简光”等方案在教育、医疗等行业优势稳固，服务了超过60%的全国百强医院及100%的双一流院校 [133][136] - SMB市场受出海业务驱动明显，2025年上半年海外业务收入同比增长48.5%，合作伙伴网络持续扩张 [136][138]