投资评级与估值 - 报告维持对三七互娱的“买入”评级 [7][8] - 根据近期产品运营和管线情况，微调盈利预测，预计2025-2027年营收分别为162亿元、186亿元、209亿元，归母净利润分别为32.2亿元、35.4亿元、38.1亿元 [7][8] - 给予公司2026年20倍市盈率估值，目标市值709亿元，当前股价对应2026-2027年市盈率分别为15倍和14倍 [7][8] 核心观点与投资逻辑 - 公司展现出穿越周期的经营能力，过去10年成功抓住5次行业风口，包括2012年页游发行、2016年“页转手”、2019年短视频买量、2021年SLG出海及2023年小游戏 [5][7] - 稳定的核心管理团队和及时的制度与战略调整是公司成功转型的关键 [5][7] - 公司基本盘稳定，国内手游APP、国内小游戏、海外APP业务各占约三分之一流水，2025年小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善 [7][53][56] - 出海是传统优势，聚焦SLG和休闲两大方向，储备产品超10款，公司对“SLG+X”品类融合和泛用户获取有深刻理解，并采用小步快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款产品 [7][10] - 在RPG品类延续轻量化与精品化打法，近期末日生存题材RPG《生存33天》在微信小游戏畅销榜排名快速攀升至TOP2，精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》定档2026年1月上线中国港澳台 [7][65][129] - 公司积极布局AI，已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链 [7][144] - 分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿元，平均分红率超50%，2025年前三季度已分红13.86亿元 [7][148] 财务数据与预测 - 2024年公司营业总收入为174.41亿元，同比增长5.4%，归母净利润为26.73亿元，同比增长0.5% [6] - 2025年前三季度营业总收入为124.61亿元，同比下滑6.6%，但归母净利润为23.45亿元，同比增长23.6% [6] - 盈利预测：预计2025-2027年营业总收入分别为161.59亿元、185.99亿元、208.63亿元，同比增长率分别为-7.3%、15.1%、12.2% [6][7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为32.19亿元、35.43亿元、38.11亿元，同比增长率分别为20.4%、10.1%、7.5% [6][7] - 预计2025-2027年毛利率分别为77.3%、77.9%、78.3%，净资产收益率（ROE）分别为23.1%、23.8%、24.0% [6][7] 业务与战略分析 历史转型与经营能力 - 第一次转型（2012年）：及时调整页游代理模式，迅速跻身页游发行第一梯队，截至2013年第三季度份额达8.6% [20] - 第二次转型（2016年）：开启研运一体化，抓住“页转手”红利，自研手游《永恒纪元》等大获成功，2018年以6.5%份额跻身手游发行商TOP3 [21][22] - 第三次转型（2019年）：抓住短视频买量红利，销售费用从2018年33亿元提升至2019年77亿元，营收从76亿元提升至132亿元，手游发行份额超过10% [26] - 第四次转型（2021年）：出海取得突破，定制发行“SLG+三消”手游《Puzzles & Survival》成为爆款，推动海外收入大幅增长 [32] - 第五次转型（2023年）：抓住小游戏风口，凭借《寻道大千》等产品稳坐市场份额第一，位列2025年中国小游戏百强企业榜榜首 [35][36] 当前业务结构与管线 - 公司流水结构已从过去以传奇奇迹IP为主，转变为轻量题材RPG（含小游戏）、SLG及模拟经营为主，2024年三者流水占比合计超过八成 [50] - 研发人员数量从2020年高点的2343人精简至2024年的1318人，聚焦战略品类和全球化市场 [47] - 产品管线储备丰富，超过20款，其中SLG数量达10款，主要面向全球或境外市场 [65][66] - 近期新品表现验证成长潜力：《生存33天》小游戏排名升至畅销榜TOP2；《RO仙境传说：世界之旅》在2025年11月手游预约双榜中位列TOP2 [7][126][129] 出海市场洞察与公司策略 - 海外SLG市场规模约80亿美元，2025年增长重新提速至20%，中国产品在海外SLG市场份额超过95% [67][72] - SLG行业进化至3.0阶段，核心是通过“SLG+X”品类融合实现更高效的泛用户获客 [77] - 海外休闲游戏市场规模大于SLG，是美国手游市场第一细分品类，其中合成类游戏增长迅猛，中国公司正通过融合玩法引领增长 [80][84][87] - 公司出海竞争力体现为：对《Puzzles & Survival》的成功运营积累了SLG+X的深刻理解；采用小步快跑、高频试错的打法提高胜率 [7][94] - 近期测试产品如《代号迷城》（SLG）和《Seaside Resort: Match 3》（休闲）显示出公司在玩法创新上的洞见 [108][115] 其他亮点 - AI应用：AI已深度应用于2D美术资产生成（占比超80%）、广告素材制作（占比超70%）、本地化翻译（覆盖85%海外游戏）及代码生成等多个环节，显著提升生产效率 [144][145] - 投资布局：通过投资游戏研发公司（如易娱网络、成都星合、快乐方舟等）绑定产品，扩大在SLG、休闲、模拟经营等品类的覆盖 [140][141] - 股东回报：公司是A股首家提出并践行季度分红的公司，2025年前三季度分红13.86亿元，假设第四季度分红与第三季度一致，当前股息率可观 [7][149]