投资评级 - 报告对谷歌（GOOGL）的评级为“买入”，并维持该评级 [1] - 基于SOTP估值法，给予公司333美元的目标价 [7] 核心观点 - 谷歌正从搜索广告公司转型为全栈AI生态平台，AI将开启其新的增长周期 [1] - 谷歌广告业务作为核心支柱，依托搜索、YouTube全球化生态与AI广告系统革新驱动增长 [7] - 谷歌AI通过“算法、算力、生态”全局能力构筑龙头竞争护城河 [7] - 谷歌云以“TPU+Gemini”独有能力实现“低成本+强能力”差异化竞争，增速领跑行业 [7] 公司简介与商业模式 - 谷歌是全球领先的搜索引擎、广告和云计算公司，核心产品覆盖全球数十亿用户 [12] - 公司主要商业模式分为三大板块：Google Services（谷歌服务）、Google Cloud（谷歌云）和Other Bets（其他业务） [13] - FY2024年，Google Services收入为3049亿美元，同比增长12%；Google Cloud收入为432亿美元，同比增长31% [13] - 从财务结构看，谷歌服务业务是核心收入与利润来源，FY2024年收入占比87%，经营利润率为40% [15][16] 搜索与广告业务分析 - 广告业务是谷歌的核心收入来源，FY2024年广告收入为2646亿美元，占营收76% [29] - 搜索广告是主力，FY2024年收入为1981亿美元，同比增长13%，谷歌搜索引擎全球市场份额超90% [29] - YouTube广告收入增长强劲，FY2024年达361亿美元，同比增长15% [29] - 全球互联网广告市场增长潜力强劲，预计2029年市场规模将达1.24万亿美元，2024-2029年CAGR为6% [35] - 谷歌在广告行业竞争格局中遥遥领先，2024年占据全球40%的广告市场份额 [12][36] - YouTube是全球社交广告投放的主干渠道，拥有27亿用户，日活用户达20.1亿，用户粘性和广告价格（CPM 9.7美元）均居全球社交媒体第一 [46][49][51] - 谷歌的Performance Max AI广告系统能降低广告主成本、提升广告效果，带动广告价格和收入全面提升 [69] - 谷歌AI搜索（AI Overviews）月活用户已达20亿，A/B测试表明有望提升10%的总搜索量，未来计划推出原生AI搜索AI Mode的广告变现模式 [7][77] - 2025年第三季度，谷歌搜索广告点击量同比增长7%，点击费用（CPC）同比增长7% [85] AI核心竞争力分析 - 谷歌最新一代Gemini 3大模型各项表现指标大幅领先于Claude 4.5、ChatGPT 5.1等竞争对手 [7] - Gemini 3 Pro在多项基准测试中表现卓越，例如在“人类终极考试”中得分率达37.5%，在GPQA Diamond测试中准确率达91.9% [94][95] - 谷歌自研TPU芯片成本优势明显，最新一代TPU v7p在算力性价比上达到英伟达GB300的2.7倍 [7] - 对于客户而言，使用TPU v7p的成本较GB300低52%；对谷歌而言，自研芯片使其算力租赁业务的EBIT利润率能达到44% [7][125] - 谷歌具备“云+广告+安卓+Chrome”多维度AI推广与变现生态，2025年其AI搜索用户量达20亿，远超ChatGPT的10亿 [7] - 2025年9月，谷歌AI服务的Tokens调用量达1300万亿，远超OpenAI与微软的组合 [7] - 谷歌的视频生成模型Veo 3综合能力全球顶尖，计划免费提供给用户用于短视频制作，以驱动平台内容量和流量增长，并通过视频广告实现变现 [7][106] 云业务分析 - 谷歌云业务在“Gemini大模型+TPU自研芯片”加持下构筑竞争优势，增速领跑行业 [7] - 在IaaS领域，谷歌2024年全球市场份额排名第三；在PaaS和SaaS领域，市场份额均排名全球第二 [7] - 2025年9月，谷歌云API Tokens调用量已达每分钟70亿，全面领先于ChatGPT的每分钟60亿 [7] - 谷歌已与AI公司Anthropic达成百万片TPU的合作合同，第一阶段交付40万片TPUv7芯片，对应价值100亿美元；剩余60万片将通过算力租赁形式交付，预计对应剩余履约义务约420亿美元 [7] - 谷歌云SaaS产品Google Workplace定价仅14美元/月，提供AI助手及办公套件，性价比优势明显 [7] - 谷歌持续加码AI资本开支，2025年指引为910-930亿美元，2026年一致预期超1180亿美元，在三大云厂商中排名榜首 [7] 盈利预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为3369亿美元、3831亿美元、4364亿美元，同比增长率均为14% [5][7] - 预计同期净利润分别为128亿美元、134亿美元、154亿美元，同比增长率分别为28%、5%、14% [5][7] - 预计同期每股收益（EPS）分别为10.52美元、11.14美元、12.88美元 [5] - 采用SOTP估值法，参考可比公司估值水平，给予Service业务30倍2026年PE、Cloud业务13倍2026年PS，得出333美元目标价 [7]