报告投资评级 - 首次覆盖南山铝业，给予“增持”评级 [3][8][9] - 给予公司2026年13倍市盈率估值，对应15%的上涨空间 [8][9][117] 核心观点 - 公司是国内稀缺的电解铝成长标的，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”一体化产业链 [8][19] - 印尼氧化铝产能扩张落地，成本优势显著，有望提供业绩增量 [8][70][71] - 海外规划建设25万吨电解铝项目，有望绘制海外第二增长曲线 [8][96] - 公司注重股东回报，承诺2024-2026年现金分红比例不低于40%，并计划回购3-6亿元股份用于注销 [8][35] 公司概况与财务分析 - 公司是高度一体化的铝加工全产业链领军企业，产品涵盖建筑型材、工业型材、高精度铝板带箔等，重点发展汽车板、航空板等高附加值产品 [19] - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨（国内140万吨，印尼400万吨），电解铝国内在产产能68万吨，铝板带箔产能189.1万吨，再生铝产能10万吨 [8][19] - 2024年公司实现营业收入334.77亿元，同比增长16.06%，归母净利润48.3亿元，同比增长39.03% [26] - 2025年前三季度实现营业收入263.25亿元，同比增长8.66%，归母净利润37.72亿元，同比增长8.09% [26] - 冷轧卷/板产品是公司核心利润来源，2024年营收及毛利占比分别为53.46%和42.46% [27] - 公司财务结构稳健，2025年Q1-Q3资产负债率仅为17.56%，货币资金达269.46亿元 [33] 电解铝行业供需分析 - 供给端：国内电解铝产能逼近4553.8万吨的天花板，2025年11月建成产能为4524.2万吨，运行产能4443.4万吨，开工率高达98.2%，供给刚性凸显 [37][41] - 供给端：海外电解铝进入扩张周期，但受电力供应等基础设施瓶颈制约，产能释放缓慢 [38][42] - 需求端：下游消费结构重塑，新能源汽车和电力电子领域用铝需求高速增长，有效对冲建筑领域下滑 [51][68] - 需求端：2024年交通和电力电子用铝需求占比已分别达到24%和23%，预计2026年将进一步提升至26.9%和22.9% [51][68] - 平衡表：预计2026年国内铝材供需缺口为-33万吨（供给短缺），行业供需格局持续趋紧 [69] 公司核心亮点 - 氧化铝业务：印尼400万吨氧化铝产能依托当地丰富的铝土矿及煤炭资源，成本优势突出，且享有至2040年的企业所得税豁免 [70][71][82] - 电解铝业务：国内68万吨产能配套自备电厂及氧化铝，一体化布局完备 [95] - 电解铝业务：规划在印尼投资60.63亿元建设25万吨电解铝项目，打开海外成长空间 [8][96] - 铝加工业务：公司是国内唯一同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商，高端产品（汽车板、航空板等）毛利占比达23% [8][98] - 铝加工业务：拥有汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨，与宝马、蔚来、理想等众多知名车企保持合作 [108] - 再生铝业务：10万吨再生铝保级综合利用项目已于2024年投产，补充绿色原料供应 [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.0亿元、54.6亿元、58.4亿元，同比增长3.5%、9.1%、6.9% [7][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.44元、0.48元、0.51元 [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为12.2倍、11.2倍、10.4倍 [7] - 估值参考A股可比公司（中国铝业、天山铝业等）2026年平均13.2倍市盈率，公司估值具备吸引力 [117][118]