投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖威高血净，给予“买入”评级 [1][3][5] - 核心观点认为威高血净是国内血液净化行业龙头企业，产品矩阵丰富，核心单品市场地位领先，且通过外延并购（威高普瑞）和海外业务拓展，有望突破原有行业天花板，打开新的成长空间 [1][3][12] 公司概况与业绩表现 - 威高血净是国内血透领域领军者，已完成从血液透析器、透析管路、透析机到腹膜透析液等全产品线的布局 [1][5][19] - 公司整体业绩稳健，2020-2024年营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到8.1%和10.9% [1][5][33] - 2024年公司营业收入为36.04亿元，同比增长2.0%；归母净利润为4.49亿元，同比增长1.7% [3][33] - 2025年第一季度至第三季度，公司收入/归母净利润分别同比增长3.5%/7.9% [1][33] - 血液透析产品是公司主要收入来源，其中最核心单品血液透析器2024年收入占总营收的51.0% [1][5][37] - 腹膜透析液业务增长强劲，2024年收入同比增长48.1%，收入占比提升至6.6% [12][38] - 公司海外市场收入快速增长，2023年、2024年、2025年上半年分别增长97.5%、54.1%、64.0%，2025年上半年海外收入占比提升至8.4% [12][48] 行业前景与市场格局 - 中国血液透析医疗器械市场稳步增长，2019年至2023年市场规模CAGR达5.67%，预计2023至2027年CAGR高达21.52% [2] - 细分市场中，预计2023至2027年血液透析机、血液透析器、血液透析管路市场规模CAGR分别为22.23%、20.83%、28.94% [2] - 需求端：中国终末期肾脏病（ESRD）患者数量迅猛增长，接受血液/腹膜透析的ESRD患者数量从2018年的57.9万/9.5万人增加到2023年的91.7万/15.3万人 [2] - 供给端：国产厂商在血液净化行业居领先地位，带量采购等政策有望进一步加速国产替代和提升市场集中度 [2] - 2023年，威高血净的血液透析器、血液透析机、血液透析管路产品在国内市占率分别达32.5%、24.6%、31.8%，分别位列第一、第二、第一名 [3][78] - 在血液透析机设备市场，2024年威高日机装（合资品牌）市占率达21.91%，排名第二 [75][76] 公司竞争优势与增长动能 - 产品优势：公司覆盖血液净化全产业链，血液透析器掌握关键制膜技术和生产工艺，产品线丰富 [3][19][24] - 研发优势：在研项目覆盖多款血液透析器和便携式CRRT装置，增长动能充足 [3] - 应对集采：在已执行带量采购的省份，2024年7-12月公司血液透析器和管路的平均出厂价同比分别下降约16%和11%，但销量分别增长约23%和21%，实现以价换量 [41] - 出海战略：公司积极拓展海外市场，透析机+透析器出海打造第二增长曲线 [3][48] - 外延并购：公司拟收购威高普瑞，拓展生物制药上游业务（如生物制药滤器），打开新的成长空间 [3][12][20] 盈利预测与业务假设 - 报告预计公司2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.08/1.20/1.32元 [3] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.88/40.34/43.70亿元，同比增长2.32%/9.38%/8.34% [14] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为4.52/4.99/5.51亿元，同比增长0.67%/10.38%/10.25% [14] - 分业务预测： - 血液透析器：预计2025-2027年收入分别为17.63/19.38/21.10亿元，毛利率分别为61.00%/60.50%/60.00% [15] - 血液透析管路：预计2025-2027年收入分别为5.06/5.50/5.93亿元，毛利率稳定在16.50% [15] - 血液透析机：预计2025-2027年收入分别为6.88/7.29/7.66亿元，毛利率维持在19%左右 [15] - 腹膜透析液：预计2025-2027年收入分别为3.17/3.94/4.70亿元，毛利率稳中有升 [15]