投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 北方华创作为平台化半导体设备龙头，将持续受益于下游晶圆厂资本开支扩张及设备国产化率提升 [1] - 公司通过内生研发与外延并购不断拓展产品线，核心设备工艺覆盖度已超过60%，龙头地位稳固 [7][85] - 考虑到2025-2027年集中进行研发投入及确认股权激励费用，调整盈利预测，但公司平台化布局持续推进，成长前景明确 [7] 行业与市场环境 - 下游资本开支扩张：预计2026-2027年内资晶圆厂资本开支持续扩张，逻辑端（如中芯国际）产能利用率高（2025Q3达95.8%）且先进制程有望突破，存储端（长江存储、长鑫存储）预计2026年合计新增10–12万片/月产能，投资总额达155–180亿美元 [7][23][26][30] - 全球及中国设备市场增长：根据SEMI预测，2026-2027年全球晶圆厂设备支出约8827/9471亿元，同比增长9%/7%；预计同期中国大陆晶圆厂设备销售额将达4414/4736亿元，同比增长21%/7% [7][31] - 国产替代诉求迫切：美日荷持续强化对先进制程设备出口限制，自主可控驱动本土晶圆厂加速国产设备导入；2024年中国大陆半导体设备销售额达495亿美元，占全球市场42%，连续四年为全球第一大市场 [7][16][19] - 国产化率提升空间大：预计2025年半导体设备整体国产化率提升至22%，但光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等高端环节国产化率仍低于25%，替代空间广阔 [7][32][35] 公司经营与财务表现 - 营收与利润持续高增长：2018-2024年营业总收入CAGR达42.5%，归母净利润CAGR达62.8%；2024年营收298.38亿元，归母净利润56.21亿元 [45][46][47] - 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润分别为58.43/77.52/102.34亿元，同比增速分别为+4%/+33%/+32%（原预测值为65.1/88.0/110.9亿元），调整主要因集中研发投入及股权激励费用影响 [1][7] - 股权激励费用影响：2025-2027年股权激励费用预计集中确认，年均超10亿元；若剔除该影响，2025年归母净利润同比增速可由+4%提升至+23% [49][52] - 盈利能力稳步提升：销售净利率从2018年的8.5%提升至2024年的19.1%；2025Q1-Q3销售净利率为18.2% [68][69] - 新签订单持续增长：2024年新签订单约385亿元，预计2025年提升至470-490亿元，同比增长25-28% [60][62] - 在手订单充足：截至2025Q3末，合同负债为47.0亿元，存货为302.0亿元，同比增加30.0% [65][66][67] - 持续高研发投入：2025Q1-Q3研发费用32.9亿元，同比增长50%；截至2024年末研发人员达4583人 [75][77] 公司业务与产品线布局 - 平台化布局深入：公司产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、清洗、热处理、离子注入、电镀等多种设备，核心设备工艺覆盖度超过60%，对标全球龙头应用材料公司（AMAT） [85][86] - 刻蚀设备：在ICP领域主导国内市场，并积极布局CCP领域；预计2027年中国大陆干法刻蚀设备市场规模达895亿元，公司市占率持续提升，高深宽比刻蚀取得率先突破 [7][88][92][96] - 薄膜沉积设备：PVD市场竞争力显著，并持续拓展CVD、ALD等产品系列，已跻身国内第一梯队；预计2027年中国大陆薄膜沉积设备市场规模达1089亿元 [7][32] - Track（涂胶显影）设备：通过获得芯源微控股权填补产品空白；预计2025年中国大陆涂胶显影市场规模达143.7亿元，公司有望充分受益于国产替代进程 [7][32] - 热处理设备：已具备较强市场竞争力，2025年上半年该业务收入10亿元；预计2027年中国大陆热处理设备市场规模约210亿元 [7][32] - 清洗设备：通过收购Akrion完善产品线，覆盖槽式、单片清洗设备；预计2027年中国大陆清洗设备市场规模约243亿元 [7][32] - 其他新品拓展：积极拓展离子注入机、电镀设备等新品类，平台化布局持续加速 [7][85] 公司治理与战略 - 股权结构稳定：最终实控方为北京电子控股有限责任公司，国资主导，股权结构稳定 [38] - 持续推进股权激励：自2018年以来已实施五轮股权激励，2025年激励覆盖技术人才及管理骨干2299人，考核要求包括营收增长率不低于全球半导体设备前五名企业算术平均增长率 [42][43] - 设立产业投资平台：通过诺华资本（CVC）围绕“装备+零部件+材料+软件”全产业链进行投资布局，管理基金总规模125亿元，深度布局产业链上下游 [82][84]