投资评级 - 报告对贵州茅台维持“优于大市”评级 [1][3][8] 核心观点 - 公司正全面推进市场化转型，旨在解决供需适配问题，核心举措包括产品结构、价格定位、渠道及激励等全方位改革 [1][2][3] - 短期看，市场化举措有望链接真实需求，预计春节开瓶动销需求有韧性，批价同比有望筑底回升，加强估值底部支撑 [3][8] - 报表端，公司政策灵活，预计在多渠道、多产品调整下仍能实现业绩稳定 [3][8] - 渠道信心方面，改革将切实改善经销商盈利能力，渠道利润预计环比改善 [3][8] - 中长期看，市场化改革有助于公司直控消费者培育，其生产、工艺、品牌价值仍领先行业，即使永续增长率收敛，品牌估值溢价和投资者回报率依然突出 [3][8] - 基于产品、渠道更匹配市场供需的考量，报告略下调2026年收入及利润预测 [3][8] 财务预测与估值 - 调整后2025-2027年营业总收入预测分别为1833.0亿元、1842.9亿元、1861.4亿元，同比增速分别为+5.3%、+0.5%、+1.0% [3][8] - 调整后2025-2027年归母净利润预测分别为904.5亿元、905.0亿元、917.9亿元，同比增速分别为+4.9%、0.0%、+1.4% [3][8] - 当前股价对应2025/2026年市盈率（PE）均为19.1倍 [3][8] - 按75%分红率计算，对应2026年股息率为4% [3][8] - 具体调整：2026年营业收入预测从1920.6亿元下调至1842.9亿元，调整幅度为-4.0%；归母净利润预测从952.1亿元下调至905.0亿元，调整幅度为-4.9% [9] 产品端策略 - 2026年将打造金字塔型产品体系，形成“飞天+精品”双大单品格局 [4] - 夯实500ml飞天茅台酒“塔基”优势，提升市场占有率 [4] - 做强精品、生肖等“塔腰”产品，目标将精品打造为第二大单品，并提升生肖酒收藏属性 [4] - 强化陈年酒、文化酒等“塔尖”产品的价值，适度调整其供给量 [4] - 预计2026年茅台酒总投放量同比保持稳定，但结构优化：普茅类和精品投放量预计增加；非标产品投放量适度减少，具体包括陈年酒以15年为主，1000ml、100ml茅台酒减量，43度酒深耕年轻人和宴席场景，珍品停止投放 [4] 渠道端改革 - 公司已形成直营+社会分销协同的“4+6”渠道生态结构 [5] - 2026年规划构建“自售+经销+代售+寄售”的多元化销售模式，以更好匹配市场需求 [5] - 经销商仍是当前渠道主力，批发渠道将着力改善商家盈利能力，取消高附加值产品分销政策，预计调减部分产品出厂价并匹配市场政策 [5] - 直销渠道方面，强化自营店圈层培育能力，推行寄售模式灵活销售非标产品，并探索代售模式以拓展500ml飞天在电商/零售/餐饮/私域中的渗透率 [5] - 发挥“i茅台”、巽风等线上渠道的消费者触达作用，解决“买真酒、买酒难”问题 [5] “i茅台”平台动态 - 2026年1月1日，“i茅台”上线经典、精品、生肖、陈年、43度、文化系列产品，定价链接市场（零售价立足于当前市场成交价），并凸显茅台酒时间价值（如2026年飞天定价1499元，往年酒随年份梯度涨价） [7] - 根据平台数据，上线3天内超10万名用户购买到茅台酒，随后公告自1月4日至春节前，每人每日可购买的53%vol 500ml贵州茅台酒（2026）最大数量下调为6瓶 [7] - 尽管日均投放规模较大，但供不应求的局面说明了茅台酒的真实开瓶需求具有韧性 [7] - “i茅台”用自身流量为专卖店和经销商链接客户，有助于改善经销商资金压力并让其赚取佣金 [7]