投资评级 - 报告对山外山(688410)给出“买入”评级，并维持该评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点认为山外山作为国产血液净化设备龙头，在血透设备市场占有率稳居前列，国产替代加速，同时耗材业务有望快速放量，驱动未来业绩高增长 [3][5][6] 公司基本情况与市场地位 - 公司最新收盘价为14.97元，总市值48亿元，市盈率为67.52倍，资产负债率为16.6% [2] - 在血液透析机市场，2025年11月单月市占率达18.75%，位居第一；2025年1-11月累计市占率达19.69%，位列第三 [3] - 在连续性肾脏替代治疗(CRRT)设备市场，2025年11月单月市占率达18.75%，与百特并列第一；2025年1-11月累计市占率达18.32%，稳居第一 [3] - 公司透析设备在单月及累计排名中均居头部，对外资品牌份额形成挤压 [3] 财务业绩与增长趋势 - 2025年前三季度实现营业收入5.84亿元，同比增长39.79%；归母净利润1.04亿元，同比增长68.68%；扣非净利润0.94亿元，同比增长84.10%；经营现金流净额1.66亿元，同比增长156.79% [4] - 分季度看，2025年第三季度营收2.27亿元，同比增长61.66%；归母净利润0.49亿元，同比增长205.50%，增速显著提升 [4] - 第四季度为公司销售旺季，业绩有望延续高增长趋势 [4] - 报告预测2025-2027年营业收入分别为7.6亿元、9.5亿元、12.0亿元，对应增长率分别为33.95%、25.26%、25.68% [6][9] - 报告预测2025-2027年归母净利润分别为1.5亿元、1.9亿元、2.4亿元，对应增长率分别为113.19%、26.32%、24.56% [6][9] - 报告预测2025-2027年每股收益(EPS)分别为0.47元、0.60元、0.74元 [9] 业务驱动因素与展望 - 业绩增长主要源自：作为国产血液净化设备龙头，依托技术领先和品牌效应，受益于国产替代政策，市场占有率持续提升，推动设备销售收入稳步增长 [5] - 公司正大力推动耗材端销售，盈利能力有望持续加强 [5] - 耗材业务有望在未来业绩贡献占比快速提升，驱动力包括：庞大的已装机设备终端基数可带动耗材销售；自产耗材单位固定成本随销量提升而下降，毛利率预计趋于稳定 [5] - 看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，以及海外新兴市场加速布局 [6] 估值与财务指标预测 - 基于盈利预测，报告给出2025-2027年对应市盈率(PE)分别为31.7倍、25.1倍、20.1倍 [6] - 预测毛利率将从2024年的45.29%提升至2025年的49.01%，随后两年保持稳定在48.33%和47.44%附近 [12] - 预测净利率将从2024年的12.50%显著提升至2025年的19.89%，并在此后维持约20%的水平 [12] - 预测净资产收益率(ROE)将从2024年的4.20%持续提升至2027年的9.87% [12]