投资评级与核心观点 - 首次覆盖华明装备并给予“买入”评级，给予公司2026年30.4倍PE，目标价29.5元 [3][7][8] - 报告核心观点：公司在分接开关行业位居国内第一、全球第二，全球电网投资进入上行周期，公司后续在出海、检修业务与特高压业务的带动下，业绩有望保持快速增长（预计2025-2027年CAGR为18.7%）[3][15] - 公司为国内龙头，行业格局稳定，毛利率高且具备持续性，同时股息率较高 [7] 行业与市场机遇 - 全球电网投资进入上行周期，海外电网设备产能存在刚性约束，据WoodMac，2025年上半年美国大型变压器等待交付周期攀升至130140周 [4][16][47] - 全球变压器市场稳健增长，GMI预计未来10年规模CAGR为6.6%，到2034年达到1227亿美元 [42] - 国内方面，预计“十五五”期间电网投资同比“十四五”提升47%，国内分接开关需求有望伴随电网投资进一步提速 [5][59] - 海外电网投资保持强劲，梳理的7家美洲电网公司2025-2026年资本开支规划增速为15.3%、13.3%，5家欧洲公司2025-2027年增速达18.0%、19.1%、19.9% [44] - 紧缺窗口期下国内电力设备企业开启出海新时代，国内变压器出口额高速增长，2024年/2025年1-11月同比增速分别为26.6%/35.3% [16][49] 公司业务增长驱动力 出海业务 - 公司海外业务高速迈进，2023年/2024年/2025年上半年电力设备（直接+间接）出口规模合计为3.4亿元/4.9亿元/3.1亿元，同比分别增长61.9%/42.6%/45.3% [4][16] - 预计2025-2027年公司电力设备业务出海规模增速有望达45%/30%/25%，随规模扩大，海外业务利润率亦有望提升 [4] - 直接出海以本地化布局为核心，凭借定制化、灵活响应及交付时间短等优势在欧洲、东南亚市场已打开局面，同时加快探索中东、北美市场 [4][76] - 间接出海方面，国内下游变压器出口强劲，叠加公司在国内变压器出口的配套份额持续提升，带动产品加速出海 [4][80] 特高压业务 - 2025年5月，公司CHVT换流变分接开关在陇东±800kV换流站成功批量投运，打破了国外企业的垄断 [5][17][85] - 公司2024年产品均价为11.6万元/台，而特高压换流变分接开关产品单价预计在150200万元之间，毛利率显著更高 [17][86] - 假设“十五五”期间年均开工4条特高压直流，公司市占率提升至60%，对应收入为2.2亿元，相比2024年国内电力设备（不含检修）11.9亿元收入能够带来18%的增量，利润端弹性更大 [5][17] 检修业务 - 公司分接开关高保有量为检修业务发展提供基石，预计截至2024年底累计拥有20万台以上分接开关挂网运行 [18][90] - 假设按6年检修周期、单次费用2万元计算，潜在检修市场规模可达7亿元，而公司2024年检修与售后业务收入为1.32亿元，具备广阔提升空间 [5][18][90] - 公司积极从“设备制造商”向“全生命周期服务提供商”转型，预计该业务2025-2027年收入增速有望维持在18%、22%、20% [18][91] 公司竞争优势与盈利能力 - 公司高毛利率具备较强持续性，2019年以来电力设备业务毛利率均处于55%以上，显著高于其他电力设备企业20%左右的水平 [6][19][94] - 高盈利护城河源于：1) 寡头主导的稳定市场格局，规模效应与持续研发投入构筑深厚先发优势；2) 电网对安全性要求极高，业主价格敏感度低，对质量和品牌依赖度高；3) 公司具备全产业链制造能力，80%零件自主生产，依托中国制造打造成本、响应速度、供应链稳定等多方位优势 [6][19][94][105] - 公司股权结构较为集中，创始人父子合计持有公司43.53%股份 [30] - 协同效应显现，费用率持续优化，2024年整体费用率为18.2%，同比下降3.0个百分点，2025年第一季度至第三季度进一步下降至17.1% [26] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为25.77亿元、29.25亿元、32.94亿元，同比增长10.97%、13.52%、12.61% [12][110] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.30亿元、8.66亿元、10.28亿元，同比增长18.85%、18.61%、18.76%，对应EPS为0.81元、0.97元、1.15元 [7][12] - 截至2026年1月5日，可比公司2026年一致性预期平均PE为30.4倍，基于此给予目标价29.5元 [7][8][15] - 公司当前市值约为229.7亿元人民币（截至2026年1月5日收盘价25.63元）[9]