投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [10][112] 核心观点 - 公司是中国氟硅行业龙头企业，在制冷剂、有机硅、含氟聚合物三大板块均处于领先地位，行业格局优化下，公司有望迎来多点开花的发展机遇 [3][6][10] - 制冷剂行业：2024年三代制冷剂（HFCs）生产配额正式冻结，行业从供给过剩转为供需基本平衡，叠加高集中度与需求增长，行业有望开启长周期上行，形成新的商业模式 [7][40][47] - 有机硅行业：国内产能扩张进入尾声，海外产能退出，在“反内卷”政策引导下，行业从无序竞争转向“供给自律”，供需关系改善，行业景气有望从底部迎来反转 [8][84][89] - 含氟聚合物行业：低端产品（如PTFE）产能过剩价格触底，但高端应用（如5G线缆、PCB）需求增长，呈现结构性机会；PVDF受益于锂电（储能）需求超预期，行业有望从底部逐步修复 [9][92][105] 公司概况与业务结构 - 公司是氟硅材料龙头，构建了完整的氟、硅、膜、氢产业链，业务涵盖制冷剂、有机硅、含氟高分子材料等 [6][16] - 股权结构稳定：董事会主席张建宏及其子直接和间接持有公司15.35%股权，原大股东新华联的股权问题已通过回购和转让方式解决，公司持有核心子公司东岳高分子74.02%、东岳有机硅44.41%的股权 [21] - 公司拥有领先的产能与配额： - 制冷剂：拥有4.3万吨二代制冷剂R22配额（权益3.2万吨），排名第一；拥有8.6万吨三代制冷剂配额（权益6.3万吨） [6][18] - 有机硅：控股子公司东岳硅材拥有年产30万吨有机硅中间体产能（集团权益13.2万吨） [6][18] - 含氟聚合物：拥有PTFE年产能5.5万吨（权益4.1万吨），PVDF年产能2.5万吨（权益1.9万吨） [19] - 财务表现周期性明显，但制冷剂景气拐点已现：2024年公司实现营业收入141.8亿元，归属净利润8.1亿元（同比增长14.6%）；2025年上半年营业收入74.6亿元（同比增长2.8%），归属净利润7.8亿元（同比增长153.3%），盈利右侧向上 [24] - 2024年业绩主要由制冷剂业务贡献：制冷剂业务收入占比22.9%，但营业利润占比高达56.8% [29] - 公司注重研发，负债率低：2024年研发投入7.1亿元，占收入约5%；资产负债率仅为16.5% [35] 制冷剂板块深度分析 - 政策框架确立：根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，中国作为发展中国家，于2024年将三代制冷剂的生产和使用冻结在基线水平（2020-2022年HFCs平均值+HCFCs基线值的65%），并规划了2029年起逐步削减的路线图 [40] - 配额管理严格且灵活：生态环境部按品种分配生产配额和内用生产配额，并实行“按需分配”，2024-2026年配额方案有小幅调整空间（如2026年不同品种间调节比例由10%提升至30%），但总量控制框架不变 [7][41] - 行业集中度高且格局稳固：三代制冷剂整体CR3达到65%，其中R32、R134a、R125、R143a的CR3分别为77%、86%、74%、87%。国家已明令禁止新建、扩建受控用途的三代制冷剂项目，行业无新进入者 [7][47] - 需求具备长期增长潜力： - R32：除新装空调需求外，维修市场逐步起量，且在四代制冷剂混配方案（如R454B）中仍需大量使用，生命周期长 [7][48][62] - R134a：新能源汽车制冷剂充注量是燃油车的2-4倍，需求随新能源车发展而增长 [7][48] - 价格已大幅上涨，未来仍有空间：截至2025年12月27日，R32、R134a、R125、R143a价格分别为6.30、5.80、4.75、4.10万元/吨，较2024年年初涨幅分别达265%、107%、71%、44%。历史高价（如R410a曾达6-7万元/吨）和四代制冷剂的高成本（R1234yf完全成本约8.4-13.9万元/吨）为三代制冷剂提供了涨价空间 [7][51][59][66] - 二代制冷剂（R22）价格有望重现弹性：二代制冷剂配额持续削减，2026年R22生产配额为14.61万吨，较2025年减少2.1%，主要用于维修市场，需求刚性，价格有望随配额减量而上涨 [67][70][72] 有机硅板块深度分析 - 需求稳健增长：有机硅下游应用广泛，包括建筑、电子电器等。2008-2024年，中国有机硅表观消费量从38.3万吨增长至208.5万吨，期间复合增速达11%；出口量从3.4万吨增长至54.6万吨，复合增速达19% [77][81] - 供给端持续优化： - 海外产能退出：因成本高企，海外企业如陶氏化学计划在2026年中关闭英国14.5万吨DMC产能，全球产能向中国转移 [83][84] - 国内扩产进入尾声：2025年底中国有机硅中间体产能达335万吨/年，未来新增产能有限，2025-2026年产能增速大幅下降 [85] - 行业集中度提升：CR5从2017年的59.0%提升至2024年的63.2% [85][88] - “反内卷”政策促进行业自律：2025年政府会议强调治理“内卷式”恶性竞争，引导行业供给自律，负荷下降，有助于改善行业运行状况 [89] 含氟聚合物板块深度分析 - PTFE：低端触底，高端向好：低端PTFE产能过剩，价格承压，小企业盈利困难；但高端PTFE在5G线缆、PCB、航空密封等新兴领域需求增长，结构性机会利好东岳集团等具备技术和客户优势的龙头企业 [9][92] - PVDF：受益锂电需求，供需有望优化： - PVDF是锂电池正极主要粘结剂（市占率约90%），受益于动力电池和储能需求增长 [97][99] - 行业经历快速扩张后陷入低迷：产能从2021年的7万吨/年增至2024年的25.2万吨/年，开工率不足50%，价格从2021年高点49万元/吨回落至约5万元/吨 [100][105] - 新增产能放缓，需求持续增长：预计2025年后新增产能有限（约4.2万吨/年），而锂电相关需求预计从2024年的5.6万吨增长至2027年的14.2万吨，行业开工率有望从2024年的43.4%提升至2027年的66.2%，供需结构逐步改善 [103][105][108] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归属净利润分别为17.3亿元、25.3亿元、30.2亿元 [10][112] - 敏感性分析显示，在基准情形下，2025-2027年归母净利润同比增速分别为114.0%、45.7%、19.5% [117]