投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][8] 核心观点 - 泉阳泉是中国矿泉水第一股，新任管理层坚定聚焦矿泉水主业，全国化战略将带来显著的放量空间 [6][28] - 公司凭借长白山黄金水源地的核心优势，通过特通渠道、代工和电商构建基本盘并触达全国消费者，产能扩张将支持未来三倍以上收入增长 [6][86] - 非主业（园林、门业）减亏及物流模式创新（多式联运）有望为公司带来显著的利润弹性 [6][94][98] 公司概况与战略 - 公司前身为吉林森工，2017年通过收购泉阳泉饮品75.45%股权注入核心资产，2020年更名为泉阳泉，完成向矿泉水主业的战略转型 [6][12][24] - 2025年完成董事会及管理层换届，新管理层具备政企资源与运营经验，战略上更加坚定做强天然矿泉水主业，并着手研究非主业板块优化 [6][25][28] - 公司形成“一主双辅”业务结构，2024年矿泉水业务收入占比达69%，园林和门业分别占15%和14% [29] 行业分析 - 市场规模：2025年中国包装水行业市场规模预计为2242.31亿元，同比增长3%；其中天然矿泉水市场规模为736.30亿元，同比增长2.5% [6][60] - 竞争格局：包装水行业集中度高，农夫山泉、娃哈哈、怡宝为前三品牌 [54][55]；矿泉水细分赛道集中度更高，百岁山市占率达80%，泉阳泉作为区域强势品牌全国份额为5% [6][63] - 增长动力：包装水具有刚需属性，消费场景持续扩容，行业增长与人均可支配收入提升趋势相符 [46][48][53] - 公司地位：在矿泉水行业前五名公司中，泉阳泉是过去一年内唯一实现销售额同比增长的公司，增速接近15% [6][63] 公司核心优势与增长动力 - 水源优势：水源位于世界三大黄金水源带之一的长白山腹地，水质纯净，偏硅酸含量达25-35mg/L，241项指标达欧盟标准 [6][72] - 渠道多元化： - 特通渠道：2023年通过中石化易捷渠道销售超1.8亿元；2025年中标南航机上饮用水三年期采购项目，金额1.48亿元，年均贡献约5000万元营收 [6][79] - 代工渠道：为盒马生产箱装水，产品位居盒马箱装饮用水回购榜榜首 [6][80] - 电商渠道：在天猫、京东、抖音布局完善，24瓶装水跻身抖音爆款榜，并通过头部直播间提升全国曝光 [6][82] - 产能扩张：当前产能约120万吨，2025年新增20万吨至140万吨，短期核心水源增能40万吨全部投产后产能达160万吨，中期第二战略水源（圣水泉）储备200万吨产能，长期总产能有望达360万吨，对应收入预计26.33亿元，较2024年有超三倍增长空间 [6][86] - 全国化进展：2022年启动全国化战略，2025年上半年华北区域营收同比增长27.79%，南方市场渗透率持续提升 [71][73] 盈利改善与利润弹性 - 主业增长：矿泉水业务是核心驱动力，2024年销量112万吨，同比增长12.09%；2020-2024年营收从6.04亿元增至8.22亿元，CAGR为7.99% [37]；2025年上半年营收5.39亿元，同比增长11.63% [37] - 辅业减亏： - 园林业务受房地产周期影响严重，2023年亏损2.09亿元，2024年亏损收窄至0.58亿元 [37][91] - 门业业务2025年上半年通过盘活资源等举措，同比减亏1477.17万元 [6][37] - 2017年收购园区园林形成的4.18亿元商誉已基本计提完毕，2025年上半年园林业务亏损主要来自合同资产减值计提（3062.56万元），而非经营性亏损 [6][94] - 预计随着公司聚焦主业及对非主业板块的减亏处理，2026年辅业亏损有望进一步收窄，若减值迹象减弱或消失，可能带来利润弹性 [6][94] - 物流降本：针对远距离运输成本高的痛点，公司于2026年启动“铁路+海运+公路接驳”的多式联运模式，预计将提升包装水毛利率和运输稳定性 [6][96][98] - 毛利率表现：矿泉水业务毛利率显著高于公司整体水平，2024年为44.68% [37]；但远距离市场如华南、西南毛利率承压，2025年上半年分别为22.37%和18.53% [97][98] 财务预测与估值 - 收入预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为12.74亿元、14.50亿元、17.22亿元，同比增长6%、14%、19% [8][103] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.15亿元、0.20亿元、0.30亿元，同比增长137%、40%、47% [8][103] - 分部预测： - 矿泉水业务：2025-2027年收入增速预计为13%、18%、24%，毛利率预计为44.50%、45.00%、46.00% [100][102] - 门业产品：2025-2027年收入增速预计为7%、7%、7%，毛利率预计为17.00%、19.00%、20.00% [100][102] - 园林工程：2025-2027年收入增速预计为-25%、-5%、-5%，毛利率预计为-5.00%、3.00%、5.00% [100][102] - 估值：基于2026年1月11日收盘价7.05元，对应2025-2027年PE分别为346倍、247倍、168倍 [2][8][104]