报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][102] 报告核心观点 - 仙乐健康作为保健品CDMO龙头企业，凭借领先的研发创新、全球供应链布局及对新零售渠道的积极开拓，展现出较强的经营韧性和增长潜力 [8][13][97] - 尽管2025年因美洲BF子公司PC业务亏损拖累，归母净利润预计同比下滑22.11%，但预计2026年随着BF业务改善、新零售客户放量及低基数效应，业绩将迎来强劲反弹，增速达59.99% [1][8][100] - 公司当前估值（基于2025-2027年预测PE分别为30x、19x、16x）相较于同行具备性价比，且其海外市场空间广阔，核心竞争力突出 [8][102][106] 公司概况与经营分析 - 行业地位与历史：公司是国内保健食品代工行业龙头，2023年市占率为8% [13][14][63] 自2012年至2024年，公司收入与归母净利润的复合年增长率（CAGR）均达到18%，经营稳健领跑行业 [8][23] - 业务与市场结构：公司主营保健食品及功能性食品的研发制造，核心剂型包括软胶囊、营养软糖及饮品，并不断创新剂型 [8][13] 通过收购（2016年收购德国Ayanda，2022年收购美国Best Formulation）完成中美欧全球生产基地布局，2024年海外收入占比达61%，其中美洲/欧洲/其他市场收入占比分别为40%/14%/7%，海外市场已超越国内 [8][28] - 财务表现：2024年营业总收入为42.11亿元，同比增长17.56%；归母净利润为3.25亿元，同比增长15.66% [1][8] 近年来毛利率承压主要因毛利率较低的欧美市场收入占比提升（2024年占比54%，较2016年提升26个百分点），但随着规模效应显现及国内新零售客户占比提升，毛利率有望恢复 [32] 行业分析 - 市场规模与增长：2024年全球保健品C端市场规模达1.2万亿元，2024-2028年CAGR预计为5%，北美、中国、欧洲为前三大市场，规模占比分别约35%、20%、16% [8][44] 中国保健品行业2024年规模为2500亿元，假设未来渗透率从30%提升至45%、购买人群年消费额从83美元提至120美元，行业规模有望增至5200亿元，存在2倍以上增长空间 [8][47] - 行业趋势与CDMO机会：保健品线上渠道发展降低了品牌端壁垒，品牌呈现分散化发展，2023年中国市场前三十品牌市占率较2016年下降9个百分点至46%，长尾品牌占比提升至42%且增速（13%）领先 [53][58] 行业分散化发展利好CDMO环节，2024年全球保健品CDMO市场规模为2200-2500亿元，预计2024-2028年增速为7~9%，高于行业整体增速，其中北美、欧洲、中国是前三大市场 [8][60] 中国保健品CDMO行业集中度低，2023年CR5低于20%，龙头公司份额有提升空间 [8][63] 公司核心竞争力与增长驱动 - 研发与创新驱动：公司拥有多地研发中心，能快速捕捉市场热点并实现产品落地 [8][68] 剂型创新丰富（如爆珠、萃优酪®），并聚焦抗衰、益生菌等六大高潜赛道进行品类创新，截至2025年拥有94项发明专利，年输出新品超700款 [8][73][78] 积极应用AI技术，如AI营养诊断系统和配方引擎，提升研发效率与个性化服务能力 [71][81] - 全球运营与区域改善： - 欧洲市场：Ayanda工厂经营平稳，在RTG（成熟配方清单）模式及销售团队努力下订单转化加速，预计有望维持低双位数增长，且可能受益于中美关税转移订单 [8][84] - 美洲市场：2022年收购的BF公司前期受运营管理及交付周期问题拖累，2025年以来持续改善，核心营养品订单良好，PC业务拖累有望解除 [8][85] - 全球协同：整合中美欧及东南亚的研发、制造与成本优势，全球资源整合能力是其核心竞争力，有助于突破大客户份额 [8][91] - 新零售渠道开拓：自2024年第三季度以来加大对新零售客户（如东方甄选、养能健）的开拓力度，相关订单贡献近亿元，截至2025年第三季度末，新零售在国内市场收入占比已超50%，增速超40% [8][97] 盈利预测与估值 - 盈利预测：报告调整了公司2025-2027年的盈利预测，预计营业收入分别为45.22亿元、50.44亿元、56.36亿元，同比增速为7.39%、11.54%、11.73% [1][8][100] 预计归母净利润分别为2.53亿元、4.05亿元、4.77亿元，同比增速为-22.11%、59.99%、17.68% [1][8] - 估值对比：以2026年1月9日估值计，公司对应2025-2026年预测PE为30.07倍、18.80倍，低于同行可比公司（技源集团、汤臣倍健等）2025-2026年PE平均值36倍、29倍，估值具备性价比 [102][106]