投资评级与估值 - 报告维持新和成“增持”评级 [6][7] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为231.83亿元、234.26亿元、244.78亿元，对应增速分别为7.3%、1.0%、4.5% [5][6] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为67.33亿元、72.02亿元、80.58亿元，对应增速分别为14.7%、7.0%、11.9%，三年复合年增长率为11% [5][6][7] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为2.19元、2.34元、2.62元 [5][7] - 公司2026年预测市盈率约为11倍，低于可比公司平均市盈率15倍 [6][7] 核心观点与投资逻辑 - 公司是全球精细化工领军者，依托高壁垒核心中间体进行产业链延伸，形成了营养品、香精香料、新材料等多板块协同布局 [4][18] - 公司当前处于周期底部，凭借显著的成本优势，在行业底部依然能够获取坚实利润，业绩中枢持续向上 [18] - 维生素和蛋氨酸价格已基本触底，历史价格弹性大，公司蛋氨酸产能持续扩张，有望充分受益于下一轮价格上涨行情 [6][18] - 新材料板块的天津尼龙一体化项目预计于2027年下半年投产，有望打破己二腈国产化难题，为公司增添新的成长曲线 [8][18] 业务板块分析 营养品板块（维生素与蛋氨酸） - 维生素：需求边际变化关注养殖利润，下游生猪养殖业盈利底部有望修复，为需求提供支撑 [6][69]；维生素价格弹性主要由供给端扰动创造，公司通过掌握核心中间体柠檬醛，并打通维生素A和维生素E产业链，成本优势显著 [6][101] - 蛋氨酸：全球需求刚性，增速或达6%，行业壁垒高、集中度高 [6]；当前价格回落，但成本曲线陡峭，底部支撑强，公司位于成本曲线最左侧，利润坚实 [6]；2026年欧盟碳关税可能增加海外厂商成本，加速产能退出，蛋氨酸价格弹性可期 [6][9]；公司2025年完成7万吨固体蛋氨酸技改和18万吨液体蛋氨酸项目，2026年有望迎来量利齐升 [6] 香精香料板块 - 全球市场寡头垄断，下游厂商对一站式服务需求高，行业集中度有望提升 [6] - 公司香料规模国内领先，并持续拓展产品品类，板块有望实现稳健增长 [6][8] 新材料板块 - 公司选品布局基于核心中间体共用、高壁垒工艺协同和国产替代空间大的思路 [6][26] - 目前聚苯硫醚产能全球第二、国内第一，并延伸出聚邻苯二甲酰胺产品 [6] - 依托氰化及光气化工艺布局HA项目（包含六亚甲基二异氰酸酯、异佛尔酮二胺、异佛尔酮二异氰酸酯） [6] - 己二腈是聚酰胺66产业链关键原料，国产化需求迫切，公司拟在天津布局尼龙一体化项目，一期规划10万吨/年己二腈-己二胺，凭借工艺协同性和原材料成本优势，有望成为行业极具竞争力的参与者 [6][23] 公司基本面与战略 - 公司前身为1988年成立的校办企业，“老师文化”是其价值底色 [4][33] - 通过多期紧凑衔接的员工持股计划，实现公司、股东和员工利益的一致性 [33][34] - 已形成六大生产基地，产业分工明确：新昌（部分维生素）、上虞（色素、聚苯硫醚）、山东（香精香料、维生素、HA项目、固体蛋氨酸）、宁波（液体蛋氨酸）、黑龙江（生物发酵产品）、天津（规划中的己二腈/聚酰胺66） [28][30] - 研发投入持续，2024年研发费用达10.36亿元，研发人员占比约25%，其中硕士及以上学历占比35% [46][48] - 历史业绩呈阶梯式成长，2005年至2024年营业收入年复合增长率为16%，归母净利润年复合增长率为27% [35]；2025年前三季度实现营业收入166.42亿元，同比增长5.5%，归母净利润53.21亿元，同比增长33.4% [5][35] - 蛋氨酸业务量增显著，已成为核心利润来源，香精香料板块增长稳健 [40]