投资评级与核心观点 - 报告给予安琪酵母“买入”评级，目标价为55.55元人民币 [6][8] - 报告核心观点：看好安琪酵母作为全球酵母龙头，其收入具备稳健增长驱动，且短期利润率已处周期低点，未来有望迎来价值回归 [1][17] 公司行业地位与竞争壁垒 - 公司是全球酵母行业龙头企业，2024年国内/全球产能市占率分别为55%和22%，分别位列第一和第二 [1][17][23] - 供给侧壁垒坚固：酵母生产难度大，高品质菌种培育工艺繁杂，且属于重资产投入，单吨生产线投资超2亿元人民币 [2] - 需求侧客户粘性强：下游以B端客户为主（2024年销量占比约80%），公司通过庞大的渠道网络（下沉至县镇级）、技术指导服务和品牌形象强化客户粘性 [2][35] 收入增长驱动因素 - 收入结构：2025年前三季度，公司国内与海外收入占比分别为56%和44% [3][18] - 国内市场： - 传统酵母业务：增量主要来自下游烘焙行业的持续扩容，行业需求有望保持平稳 [3][18] - 酵母衍生品业务：酵母抽提物（YE）作为天然鲜味剂，在健康化趋势下有望替代味精等传统化学鲜味剂，渗透率提升空间大（2023年欧美YE占鲜味剂市场份额超40%）[3][18] - 其他业务：公司在人体营养、动物营养、植物营养、微生物营养、酵母蛋白及酶制剂等领域的业务均具备成长性 [3] - 海外市场： - 新兴市场：差异化的干酵母产品及性价比优势竞争力较强 [3][18] - 成熟市场：YE等产品性价比优势凸显，已成功切入雀巢、联合利华等大客户 [3][18] - 公司通过完善海外组织架构与团队配置，助力渠道下沉和市场拓展 [3][18] - 产能保障：2024年酵母系列产品总产能超45万吨（产能利用率92.3%），2030年前规划产能约60万吨，后续扩张将聚焦海外工厂建设 [19] 利润前景分析 - 短期具备向上弹性： - 判断2024年公司利润率已处于周期低点，当年归母净利率为8.7%，低于2000年以来的均值11.1%；扣非净利率为7.3%，低于均值9.6% [4][20] - 2025/26榨季糖蜜价格下行趋势明确，预计公司新榨季采购价格约为800-900元/吨，同比下降250-350元/吨，2026年净利率有望改善 [4][20] - 长期波动性有望弱化： - 随着公司在行业中定价权彰显、水解糖产能投产后成本控制能力强化、资本开支高峰期已过（折旧摊销影响减少）以及海外产能扩张节约运输费用，公司利润率的波动幅度有望收窄 [4][5][20] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为15.7亿、20.1亿、23.5亿元人民币，同比增长18.3%、28.2%、16.8% [6] - 对应2025-2027年EPS分别为1.81元、2.31元、2.70元 [6] - 基于可比公司2026年平均24倍PE（Wind一致预期），给予公司2026年24倍PE，得出目标价55.55元 [6]