投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[5] - 核心观点：桂冠电力作为大唐集团核心水电平台，通过收购集团西藏公司，实现了从广西向全国乃至世界的区域扩圈，锁定了藏东南水风光一体化大基地项目，开启了新的成长周期，有望成为当下确定性较高且具有较高成长性的水电股[5][9][11] 公司基本情况与战略定位 - 公司是大唐集团旗下唯一水电上市平台，实控人大唐集团持股51.55%，前六大股东合计持股94.31%[5][17] - 截至2026年1月13日，公司总市值为631.38亿元，在大唐集团旗下五家上市公司中市值排名第二[3][21][22] - 公司明确了“资产、市值‘双千亿’”的宏伟目标，新任集团董事长重视水电资产，预计集团将在资本运作、绿色转型与国际化发展方面深耕[5][23] - 2025年12月底，公司公告拟以20亿元现金收购大唐西藏能源开发有限公司等资产，对价1.1倍PB，此举稳固了其水电平台地位，符合“立足广西、面向全国、辐射东盟”的战略目标[5][23] 存量资产分析 - 截至2025年6月底，公司在役控股装机1418万千瓦，其中水电1024万千瓦（占比72%），火电133万千瓦，风电94万千瓦，光伏166万千瓦[7][30] - 公司在广西水电装机919.32万千瓦，占广西统调水电装机的三分之二，这些水电站维持原有核定电价上网，经营业绩基本脱离宏观经济，只与来水有关，是低风险资产[7][13][31] - 龙滩8、9号调峰机组（140万千瓦）扩建在即，八渡水电站（34万千瓦）与怒江松塔水电站有望贡献增量[7][33] - 公司历史上分红慷慨，过去十年（2015-2024年）平均现金分红比例72%，2023-2024年分别现金分红129%、71%[13] 增量资产与成长性 - 通过收购大唐西藏公司，桂冠电力锁定了藏东南清洁能源基地项目，该基地为“水风光一体化”电源，总投资预计超过1500亿元，远超公司2025年9月底512亿元的总资产规模[7][13][44] - 藏东南基地电力预计通过藏粤直流（额定容量1000万千瓦，2029年全面投运）打捆外送广东，年送电量超430亿千瓦时[7][44] - 该基地项目机制或与西电东送类似，采用成本加成形式，预计项目回报率在资本金IRR 7.5%（税后）与全投资IRR 6.5%（税前）之间，收益有保障[6][47] - 量化测算显示，假设80%负债率、1.5%借债成本、15%所得税率，该基地整体年均可为桂冠电力贡献归母净利润约34.46亿元（全投资口径）[47] 行业逻辑与竞争优势 - 在新型电力系统中，优质大水电凭借“终端同质化商品中的少数低成本供给”优势，业绩与宏观经济相关度低（“低协方差”属性），愈发稀缺[8][50] - 水风光一体化基地可发挥水电的出力灵活性，对风光电量进行实时互补，节约调峰储能成本，并共用外送线路，提升利用效率[8][50][52] - 从年度维度看，水风光三种电源发电量可进行季节性互补（如水电汛期在三季度，风电高峰在一四季度），进一步提升外送线路效率[8][52] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为33、38、40亿元[8][11] - 以2026年1月13日收盘价8.01元计算，对应2025-2027年PE分别为19、17、16倍[9][11] - 按70%分红比例测算，2026年业绩对应股息率为4.24%[9][11] - 选取长江电力、华能水电、国投电力、川投能源为可比公司，其2025-2027年平均PE为17、16、16倍，公司估值与行业平均接近[9][11][58]