投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予华西证券“中性”评级，目标价为11.18元 [2][7][11] - 报告核心观点：华西证券作为根植西南的券商，依托“财富管理、投资银行、投资管理”三大支柱业务（“三驾马车”），业绩正逐步修复 [2][8][9] - 核心投资逻辑：业绩修复由自营与经纪业务双轮驱动，同时公司深耕西南的区域资源禀赋为其财富管理业务提供了坚实的客群与资金基础 [9] 公司概况与股权结构 - 公司成立于2000年，2018年在深交所上市，是一家全国综合性券商，以成都为总部，业务网络辐射全国 [15] - 公司股权集中度较高，实际控制人为泸州市国资委，第一大股东泸州老窖集团持股18.1%，第二大股东华能资本持股11.3%，控制权稳定 [7][18] - 2025年9月，第四大股东剑南春（持股6.8%）宣布计划减持不超过1%的股份，原因为股东自身流动资金需求，与公司经营基本面无直接关联 [20] 经营业绩与财务表现 - 业绩高速增长：2025年前三季度，公司营业总收入为34.9亿元，同比增长56.5%；归母净利润为10.6亿元，同比大幅增长316.9%，创近三年新高 [7][35] - 盈利能力显著回升：2025年前三季度净利润率升至30.4%，接近2021年高位；年化ROA为1.8%，与行业差距缩小至0.3个百分点 [41][49] - 资产规模稳步扩张：截至2025年第三季度，总资产（剔除客户资金）为806亿元，归母净资产为244.1亿元，同比分别增长17.3%和6.2% [7][33] - 财务预测：预计公司2025/2026/2027年营业总收入分别为52.25亿元、55.61亿元、58.70亿元；归母净利润分别为12.97亿元、14.12亿元、15.12亿元 [3][7] 业务分析：收入结构与各线条表现 - 收入结构：公司收入高度依赖经纪与重资本业务，2025年前三季度两者合计占比达97.5%。其中，经纪业务收入占比47.2%，显著高于行业平均的29.2% [27] - 经纪业务：2025年前三季度收入16.3亿元，同比增长77.97%。在佣金率降至0.332‰的背景下，股基交易额同比增长29.34%至24050.27亿元 [7][52] - 财富管理转型：基金投顾品牌“华彩安逸投”保有规模突破41亿元，客户复投率达40.76%；客户资金规模市占率升至1.7%，创历史新高 [7][61] - 投行业务：受金通灵项目处罚及保荐资格暂停影响，2025年前三季度收入同比减少39.11%至0.56亿元，股权融资项目暂时空缺 [7][62] - 债权融资支撑：业务重心转向债权融资，2025年上半年完成逾30只债券发行，承销规模超130亿元 [7][65] - 资管业务：2025年前三季度收入同比下滑51.60%至0.32亿元，但业务结构优化，主动管理的专项资管规模稳步扩张，2024年末达479.33亿元 [7][66][71] - 自营业务：2025年前三季度收入达9.9亿元，同比增长98.5%，创近年新高。配置以固收资产为主，2025年前三季度自营收益率跑赢行业 [7][81][91] - 信用业务：两融业务规模从2018年的81.8亿元增长至2025年三季度的235.3亿元；两融利率自2021年的6.72%下行至2024年的4.98% [74][77] 估值分析与投资建议 - 当前估值：以2026年1月13日收盘价9.45元计，对应2026年预测PB为0.96倍 [3][115] - 历史估值位置：公司PB位于近五年66%分位水平，2025年平均PB估值为1.01X，同比增长0.15X [7][107] - 估值修复空间：公司PB估值已显著低于行业平均水平，若盈利能力改善趋势持续，估值有望向行业均值修复 [7][110] - 目标价推导：选取国海证券、长城证券、华安证券作为可比公司，给予华西证券2026年业绩1.15倍PB估值，对应目标价11.18元 [7][116]