报告行业投资评级 - 对重点标的“乐舒适(02698.HK)”给予“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 森大集团是中国企业出海非洲的“隐形冠军”，其成功的关键在于“工贸一体化”转型和深度本地化运营 [1][12] - 乐舒适的投资价值离不开其背后森大集团在渠道、产品、市场结构等方面的全方位赋能 [1][57] - 当前森大集团出海非洲的路径，与当年正大集团出海中国具有高度相似性，森大有望扎根非洲进一步延伸产业链、做大做强 [4][5][89] 根据相关目录分别进行总结 一、森大集团：深耕非洲本地化运营，打造工贸一体化 - 公司概况：森大集团于2004年在广州成立，是一家集海外工业制造、国际贸易和实业投资于一体的跨国综合性产业集团，旗下拥有家装建材、快速消费品、五金百货三大核心业务板块 [1][12][14] - 业务规模：截至报告期，森大集团已在全球建成投产32座工厂，拥有16个子公司，销售覆盖60余个国家和地区 [12] - 家装建材业务：该板块是销售额最大的业务，年销售额超过10亿人民币，并以每年超40%的速度增长，在东非、西非、南美部分国家市场占有率超过50% [15][17] - 合资合作：自2016年起与科达制造合作，在非洲合资建厂，截至2025年6月底，已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条玻璃产线及2条洁具产线 [18][52] - 发展历程：经历了从“外贸出海”（1997-2003年）到“渠道下沉”（2004-2008年），再到“品牌孵化”（2009-2013年）和“工贸一体期”（2014年至今）的演进 [30] 二、森大集团出海成功的关键因素 - 工贸一体化转型：较早明确“贸易+制造”模式，在非洲本地建厂，贴近市场、降低成本、维系供应链稳定 [2][32][38] - 本土化产品适配：进入市场前进行6-12个月的深度调研，根据当地消费习惯、气候等调整产品规格和包装 [2][46] - 构建深度销售渠道：采用“农村包围城市”策略，绕开一级代理，直接对接村镇二级代理商，构建了深入毛细血管的线下网络 [30][47] - 股权激励绑定人才：从2004年开始将股权分配给骨干团队，将员工利益与公司发展深度绑定 [2][49] - 数字化管理工具：引入CRM、SRM等系统，实现销售监控和采购流程的线上化、可视化 [2][50] - 合资合作扩大版图：与科达制造等企业强强联合，以“技术+渠道”分工快速建立商业版图 [2][51] 三、森大集团如何赋能旗下品牌（以乐舒适为例） - 资本赋能：乐舒适可通过母公司的垫款或贷款提高资金周转效率，截至2022年、2023年，来自关联公司的未偿还垫款分别为152.8百万美元、85.4百万美元，相关垫款及贷款为免息 [3][58] - 供应链及管理赋能：森大集团向乐舒适提供原材料、备件、信息技术支持、物流及行政支持等服务，2022年至2025年4月，乐舒适向森大集团的采购额占其总采购额的比例在2%至10%之间 [3][64][65] - 规模效应下的运输成本优势：凭借集团层面的运输规模，可与大型船运公司签订协议，锁定更优的运输价格 [3][66] - 市场布局及渠道赋能：森大集团将20余年建立的县镇分销网络移植给乐舒适，截至2025年4月30日，乐舒适在12个国家设有18个销售分支机构，拥有超过2800家批发商、经销商等组成的销售网络 [3][67][68] - 人才赋能：森大集团可将总部孵化的具有当地市场运营经验的人员输送给各子品牌，目前约40%的管理岗位由本地员工担任 [3][71] - 业务协同：集团旗下家居日化等业务可与乐舒适的个护产品协同销售，共享渠道资源 [3][72] 四、复盘正大集团的中国之路及其借鉴意义 - 把握时机：正大集团于1979年进入中国，成为改革开放后第一家外商独资企业，抓住了市场机遇 [4][80] - 延伸产业链：致力于产业链的纵向延伸与横向扩张，形成从农场到餐桌的闭环，并布局零售、电信、地产等多产业，业务协同性强 [4][83][84] - 重视技术合作：积极与美国爱拔益加、Dekalb等龙头企业合作，引入种鸡培育、玉米育种、速食品生产技术 [4][86] - 多样融资渠道：通过留存收益、银行贷款及推动子公司上市（如卜蜂莲花、卜蜂国际）等多种方式融资，支撑产业链延伸 [4][87] 五、森大集团与乐舒适的发展前景 - 类比正大，前景广阔：当前森大出海非洲正如当年正大出海中国，有望基于在非洲的积累，持续孵化更多业务版图 [5][89] - 乐舒适市场地位：在非洲卫生巾市场，乐舒适以15.6%的份额位居第一；在婴儿纸尿裤市场，其销量份额为20.3%，销额份额为17.2%，产品零售价具有竞争力 [39] - 财务表现：乐舒适毛利率维持在30%左右，与国际大牌接近 [39][40] - 增长预测：报告预测乐舒适2025年、2026年、2027年EPS分别为0.18元、0.21元、0.25元 [6] - 发展空间：报告指出，相较于正大集团完整的产业链闭环，森大集团在产业链布局深度、广度以及产品研发打磨方面仍有提升空间 [89][90]