投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 芯源微是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影设备的公司，涂胶显影市场由日本东京电子（TEL）绝对垄断，国产化需求迫切，公司有望显著受益于国产替代趋势 [1] - 半导体设备市场持续高景气，预计2025年全球半导体设备（WFE）销售额为1157亿美元，同比增长11.0%，2026-2027年预计分别为1216和1352亿美元，先进逻辑和存储需求是主要驱动力 [2] - 长鑫科技发布招股说明书拟募集大量资金用于DRAM技术升级和产线改造，随着产线建设推进，半导体设备招标有望加速，国产设备公司有望受益 [2] - 尽管2025年前三季度营收同比下滑10.35%至9.90亿元，归母净利润为-0.10亿元，但公司订单整体保持同比增长，前道设备订单占比达60% [3] - 公司前道化学清洗机订单增长亮眼，获得国内多家大客户订单，2025年前三季度化学清洗机签单中约70%为高难度机台，同时前道涂胶显影机、物理清洗机持续获得国内领先客户订单 [3] - 后道先进封装用涂胶显影及单片式湿法设备已连续多年批量应用于台积电、长电科技等海内外一线大厂，并持续获得海外封装龙头批量重复性订单 [3] - 因订单验收交付节奏不及预期及费用增长，报告下调公司2025-2026年归母净利润预测至0.64亿元和2.55亿元（分别下调81%和47%），新增2027年预测为5.25亿元，但看好公司在国产替代下的成长性 [4] 行业与市场分析 - 全球涂胶显影设备市场呈现高度集中态势，日本东京电子（TEL）处于绝对垄断地位 [1] - 预计2025年全球封装设备销售额为64亿美元，2026-2027年将达70和75亿美元，同比增长9.2%和6.9%，器件架构复杂度提升、先进/异构封装加速渗透、AI与HBM性能要求提升是主要驱动因素 [2] 公司经营与财务预测 - 2025年前三季度营收9.90亿元，同比下滑10.35%，归母净利润-0.10亿元 [3] - 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为18.56亿元、25.16亿元、35.08亿元，同比增长率分别为5.84%、35.56%、39.42% [5] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.64亿元、2.55亿元、5.25亿元，同比增长率分别为-68.38%、297.65%、105.73% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为37.9%、39.6%、39.5% [12] - 预计2025-2027年摊薄ROE分别为2.34%、8.54%、15.14% [5] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.32元、1.26元、2.60元 [5] - 基于2026年1月14日股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为594倍、149倍、73倍 [5] 产品与技术进展 - 前道化学清洗机获得国内多家大客户订单及验证性订单，两款高端化学清洗机顺利导入客户 [3] - 全新一代前道涂胶显影机整体推进顺利 [3] - 后道先进封装用涂胶显影设备、单片式湿法设备持续获得海外封装龙头客户批量重复性订单 [3] - 获得国内领先存储客户支持，前瞻性研发临时键合、解键合设备 [3]