报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][54] 报告核心观点 - 巴比食品作为连锁早餐包点龙头，正通过内生开店与外延并购双轮驱动全国化扩张，同时新推出的堂食店型有望切入小吃快餐赛道，培育新的增长曲线，未来成长空间广阔 [5][6][9] 公司基本情况与市场地位 - 公司是连锁早餐包点的领军品牌，旗下“巴比馒头”品牌创立于2003年，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售 [6][13] - 公司采用“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的模式，产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列 [6][13] - 门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025年上半年的5685家 [6][13] - 截至报告日，公司总市值为73.57亿元，总股本为2.3957亿股，资产负债率为19.34% [3] 行业市场分析 - 中国早餐市场刚需特征强，2019年市场规模达1.75万亿元，2015-2019年复合年增长率约7%，其中外食早餐市场规模约7000-8000亿元，占比约45% [6][23] - 中式包点是早餐市场最大品类，占比约39.3% [6][23] - 2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同比增长5.1%至740亿元 [6][23] - 行业竞争格局极为分散，2022年包点行业前五名市场集中度仅为5.1%，巴比食品为规模最大的品牌，未来整合空间广阔 [6][30] - 行业分散的原因包括早餐地域化属性突出、口味差异大、进入门槛低、单店销售天花板低、对包点师傅依赖度高以及盈利模式辛苦等 [6][27] 公司成长驱动因素 - 内生+外延双轮驱动全国化扩张：公司通过内生开店与外部并购并举的方式推进全国化，2021年以来已并购整合多个区域品牌，如湖北的“好礼客”和“早宜点”（461家门店）、江苏的“蒸全味”（122家门店）等 [6][38][39][44] - 新堂食店型打开成长新曲线：公司推出增设堂食区域的新店型，拓展小笼包、现熬粥、拌面馄饨等品类，切入小吃快餐赛道，定位10-15元客单价，符合高性价比消费趋势 [6][9][45] - 新店型市场空间可观：对标相似价格带的区域小吃快餐品牌“超意兴”，报告预计公司在华东和华中区域的堂食店开店空间在1437家至2416家之间 [6][47] - 团餐业务稳健增长：中国团餐市场规模大，2024年超2.4万亿元，行业增速稳定在10%以上，公司团餐渠道2020-2024年收入复合年增长率约30%，2024年营收占比提升至22.7% [6][48] - 产能利用率有望提升：外延并购与新开拓的团餐定制馅料业务（2025年上半年销售额同比增长90%达3000万元）有助于提升公司各地工厂的产能利用率 [39][48] 财务预测与估值 - 营收预测：预计公司2025-2027年营业收入分别为19.00亿元、21.39亿元、23.80亿元，同比增速分别为13.69%、12.57%、11.28% [5][7][51] - 净利润预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、3.20亿元、3.57亿元，同比增速分别为2.79%、12.66%、11.57% [5][7][52] - 关键业务假设： - 特许加盟业务：预计2025-2027年营收分别为14.2亿元、15.9亿元、17.5亿元，同比增速分别为13.7%、12.0%、10.3%，对应加盟门店数量分别为5853家、6343家、6853家 [8][51] - 团餐业务：预计2025-2027年营收分别为4.4亿元、5.0亿元、5.8亿元，同比增速均为15% [8][51] - 盈利能力展望：随着全国化开店推进、规模效应与产能利用率提升，公司毛利率与费用率有望持续优化，预计毛利率将从2024年的26.71%提升至2027年的28.42% [7][57] - 相对估值：选取的可比公司（千味央厨、煌上煌、ST绝味）2025年平均市盈率约为50倍，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25.88倍、22.97倍、20.59倍，估值具备吸引力 [5][54][55]