投资评级与核心观点 - 报告对药明合联维持“买入”评级，目标价为82.24港币 [1][6][8][14] - 核心观点：全球ADC管线商业化逐步来临，对CRDMO需求较高，结合药明合联订单获取的强劲态势与产能的有序扩张，持续看好公司业绩高速增长 [1] 2025年业绩表现 - 2025年业绩预告显示，收入、毛利润、净利润和经调整净利润（剔除利息及汇兑影响）分别同比增长超过45%、70%、38%、65% [1] - 预计2025年收入约59.6亿元，毛利约21.1亿元，净利润约14.7亿元 [2] - 下半年收入约32.6亿元，同比增长约37% [2] - 全年毛利率约35.4%，较2024年提升约5个百分点 [2] - 全年剔除汇兑和利息收入的经调整净利润实现超过65%的增长 [2] 业务项目进展 - 2025年新签70个iCMC项目，其中22个赢得分子项目 [3] - 合计iCMC项目252个，其中18个为PPQ项目（10个为2025年新签） [3] - 考虑到多个ADC将在2026年提交BLA，预计公司多个项目将在2026年步入商业化备货阶段 [3] - 2025年新签项目中超过一半为新型分子，其中双抗ADC、双载荷ADC、XDC、非肿瘤分别占比约20%、5%、17%、10% [3] - 全球销售市占率预计从2024年的21.7%提升至2025年的超过24% [3] 产能扩张与布局 - 无锡现有DP产能已在2025年完成维护与扩建，DP5/DP6预计2027年底至2028年初投产 [4] - 新加坡产能已在2025年中机械竣工，海外DS产能XBCM3与XBCM4预计2026上半年到2026年中陆续上线，海外DP产能DP4预计2026年下半年上线 [4] - 2025年8月完成合肥基地收购，强化POC开发和生产能力，其多肽年产能超过40kg [4] - 江阴基地预计2027年底至2028年初上线 [4] - 公司预计至2029年累计资本支出将超过70亿元，目标当年制剂产能翻倍 [4] 收购东曜药业 - 拟以约30.9亿港币收购东曜药业（收购后后者仍保持独立上市地位） [1][5] - 东曜药业拥有2条抗体原液生产线（规模2万升），3个独立ADC原液生产车间（年产能960kg），2条罐装/冻干产线（年产能530万瓶） [5] - 截至2025年上半年，东曜药业累积服务客户85个，服务映恩生物、宜联生物等国内头部生物科技公司，ADC项目数量达113个 [5] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年经调整净利润预测至15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元（复合年增长率为39%） [6][12] - 对应每股收益为1.27元、1.78元、2.51元 [6][11] - 采用基于经调整归母净利润的PEG估值法，给予2026年1.06倍PEG（可比公司iFinD一致预期为1.06倍），得出目标价 [6][14] - 调整盈利预测主要基于在手订单的强劲增长，以及自建叠加并购产能产生的一定折旧费用 [6][16] 财务预测数据 - 预测2025-2027年营业收入分别为59.6亿元、80.5亿元、109.1亿元，同比增长率分别为47.04%、35.02%、35.55% [11][12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为14.7亿元、20.8亿元、29.2亿元 [11][12] - 预测2025-2027年调整后归母净利润分别为15.9亿元、22.4亿元、31.6亿元 [11][12] - 预测2025-2027年毛利率分别为35.37%、36.58%、37.73% [21] - 预测2025-2027年调整后净利润率分别为26.69%、27.84%、28.94% [21]